路透社 人算还是天算？大雪成为压垮A股的最后一根稻草

路透社撰稿顾蔚／一场五十年不遇的雪灾，一下子把本来就摇摇欲坠的A股市场压了下来。之前投资者一直在揣测，究竟什么会是压垮A股的最后一根稻草。结果人算不如天算，大雪的威力超过了中国的宏观调控，和美国的次级债风波。

经济学家们认为，暴风雪导致的运输困难和能源短缺，使得生产和生活成本增加已成定局。这将会使得已经位于11年最高的通货膨胀变得更为凶猛，可能迫使政策制定者采取更严厉的调控措施。中国上证综合指数在暴风雪肆虐的最近两周内，已经狂泻近1000点，这反应了中国投资者对恶劣天气所可能带来的经济损失非常担心。

汇丰证券的中国策略师孙瑜说：“雪灾是最直接的紧缩，比加息和加准备金率更为直接，因为物质的流动直接受到影响。”遍布全国的恶劣天气已经导致数十万人陷入交通停滞、运输中断和能源短缺的困境。数十家地区机场面临大规模运输减速，甚至完全关闭。

煤运输短缺导致全国31个省区大约一半电力极缺。恶劣天气带来的损失已经体现在经济层面上，中国钢厂、铝矿、铜矿因为缺乏能源而不得不停产减产。资源的缺乏，不久之后将在中下游行业产生连锁反应。

美国2005年也出现暴风雪的情况，风雪之后股票下跌最多的行业分别为铁路、旅馆、航空公司、农业和分销商。但也有行业可能从种获益，比如煤矿、速食食品（比如方便面）、冬装和船运--相对铁路和公路运输来说，它们成为了更有保障的一个途径。这次大雪暴露出了中国铁路行业的薄弱环节，铁路有关投资就变得更为迫切，对它们长远利好。

德意志银行估计，航空公司和汽车企业一季度的营业额可能会因为大雪，而下调3-6个百分点。在大雪和宏观调控的双重打击下，相信房地产行业将会进入冬天。建筑材料，设备公司必然会感到寒意。由于大雪锁门，老百姓缺乏置办年货，和提着礼品走门串户的热情，零售商这个年过得不会好。

恶劣天气带来的中国最为严重的电力短缺，迫使部分省区的铝、铜和不锈钢等金属冶炼企业减少产出。中国最大的不锈钢企业——山西太钢不锈钢股份有限公司 (000825)在过去两周内，将产能减少20-30%。因电力供应不足，山西省政府已经要求该省所有铝冶炼企业降低产出至少三分之一。产能为25万吨的四川启明星铝业已将产能的三分之二停产，以保证居民生活用电。

按照投资心理学的理论，如果有一段时间见不到太阳，投资者心理自然会变得悲观。大雪袭击了中国最大的金融中心上海，一些本来可能去市场淘便宜货的投资者闭门不出。踏雪出门作交易的，更有可能是一些下定决心要抛的投资人。

“这场大雪对投资者更多的还是心理影响。”中信证券研究部主管徐刚认为。“非典(SARS)和发大水的时候不也出现过类似的情况？”两周内A股市场回调近 20%，暴风雪只是将A股撑出毛病来的第10只大饼。A股估值昂贵，回调本来就一触即发。宏观调控、股市扩容、盈利增幅放缓，都是悬在A股市场头上的达摩克里斯之剑。中国股市最大的问题还是估值太高。涵盖主要大型A+H股的衍生AH股溢价指数显示，A股要比H股贵91%，接近历史最高。

股价是由盈利驱动的。如果相信今年中国经济因为宏观调控而放缓，没有理由认为中国企业的盈利可以独善其身。如果说，去年60%-70%的企业盈利增长，可以支持60-70倍的市盈率，那么如果今年盈利增幅下跌到40%，市盈率也就应该随之下调。

去年中国企业盈利的爆发性增长，除了整个经济景气的原因外，还不乏一次性的股改效应，和交叉持股。随着大市下调，投资收益减少，A股可能会越跌越贵。投资收益一旦蒸发，将会出现滚雪球效应，企业盈利将会大幅下调。

政府其实早就在大盘冲上3000点的时候，就向投资者警示了风险。大盘冲上4300点，政府又选择半夜里出台印花税的政策，给投资者当头一棒。挤泡沫的过程是痛苦的，但价格虚增到一定程度，泡沫自然会破灭，这只是一个时间问题。麦肯锡做过研究，根据日本和韩国的经验，股票市盈率到了60-70倍的时候，就会出现回调，在中国，历史再一次重演了。半个世纪难遇的大雪，只是压垮A股的最后一根稻草。