中國A股為何「跑贏」美股

中國A股為何「跑贏」美股

　　民生宏觀陶川團隊認為，下半年以來，A股（上證指數）跑贏美股（標普500），相對美國超額收益已超15%，創2015年以來新高。此現象主要由來於估值提升驅動，並與國內政策寬鬆等相關。展望未來，在國內政策仍有空間、美股面臨通脹壓力背景下，A股跑贏行情有望持續至明年兩會前後。

　　在美股有些「恐高」的當下，A股還在試圖「突破自我」。在跑贏了GDP之後，下半年以來A股（上證指數）也跑贏了曾經的市場「寵兒」美股（標普500），按照我們的標準（滾動12個月累計收益），相對美國的超額收益已經超過15%，創下2015年以來的新高。有趣的是，在當前的宏觀敘事下，人們談美股，往往談的是「政策」，是「風險」，而論及A股，關鍵詞更多的是空間，是規劃……股市成為今年中美「攻守之勢異也」最直接和集中的體現。那麼未來，我們如何看待這一行情的持續性，以及要繼續需要關注什麼？

　　首先，什麼情況下更容易出現A股跑贏美股？整體而言，A股（上證指數，下同）的穩定性略遜於美股（標普500，下同），從20世紀90年代以來，A股跑贏美股的月份佔比約為41%。其中，A股單方面上漲（A股上漲，美國下跌）的場景佔比約為18.5%。

　　A股、美股共贏的條件下，A股跑贏的概率更大。如圖2所示，剔除「A股下跌、美股上漲」的情景，A股和美股同漲同跌的情況「平分秋色」，其中在同漲情況下，A股跑贏概率約為54%；同跌情況下，這一概率則只有約28%。

　　為了更好、更平穩地衡量A股相對美股的歷史表現，我們使用兩個維度的度量方式：一是過去12個月上證綜指相對標普500指數的累計「超額」收益率；二是使用擴散指數來衡量過去12個月A股「跑贏」美股的情況（大於0說明過去12個月中A股跑贏的月數更多）。我們把上述超額收益率大於0且在上漲，擴散指數處於上升狀態的階段定義為A股「跑贏」美股的階段。

　　按上述標準，從20世紀90年代初以來，比較典型A股跑贏美股的階段主要有10段（包含今年，持續時間不小於3個月）。從歷史上看，剔除掉1991年和1994年這些早期噪音較大的階段，平均來看，「跑贏」行情的7個階段的持續時間為10個月左右，上證指數相對標普500的滾動12月累計「超額」收益率最高達到58%左右，其中，「超額」收益率最高時對應的上證指數滾動12月累計收益率為60%。

　　其次，跑贏區間，股市變動的主要因素是什麼？估值盈利貢獻上，我們將A股收益率拆分為PE和EPS，從過去經驗來看，估值變動在A股漲跌中的貢獻相對更大，起到主導作用。

　　這與我們在此前《「股市跑贏GDP」：分析框架和中外鏡鑒》中提到的基本一致：與國外股市相比，A股在跑贏GDP過程中，估值發揮更重要的作用。

　　行業上，首先主動跑贏行情中，整體普漲是大概率事件。此外，我們對2000年以來A股各個跑贏區間內行業進行漲幅排序（使用申萬行業分類），總體來看，機械、金融、軍工、計算機等行業更容易跑出較好表現。但具體到各個階段有所差異，2000年、2006年、2009年受益於經濟的改善，有色、煤炭、建築建材、石油石化等周期性行業表現更為出色，2014年、2022年更多是流動性推動，科技行業以及小盤股漲幅更加顯著。

　　第三， 「跑贏」：如何開始？如何結束？每一輪A股跑贏的經驗都有所不同，都有不同的背景和觸發事件。從經濟周期來看，A股跑贏主要還是發生在中國經濟周期性向上的階段。但這裡會有兩個問題：第一，經濟下行階段一定跑不贏嗎？當然不是，只要美國也處於經濟放緩時期、或者市場泡沫破裂時期（美國科網泡沫破裂時期的經濟和市場比較特殊），A股仍有機會跑贏。第二，跑贏階段如果經濟轉向，相對行情會結束嗎？也不一定，如果美國經濟「懂事」地也向下，跑贏行情仍能持續。

　　從政策角度，廣義的寬鬆可能更重要。這包含貨幣政策本身的寬鬆以及美元的強弱。一般而言，在主動跑贏的階段，美元往往是偏弱導致全球廣義流動性趨向寬鬆；當然如果美聯儲緊縮、美元偏強的情況下，國內逆勢寬鬆也能帶來階段性跑贏行情，但是後續會帶來人民幣匯率的壓力、反而會導致資產價格波動加大。

　　被動跑贏的例外往往源於美國自身的「麻煩」，其中2022年、2002年更多A股跑贏美股更多是源於美股的劇烈回調，其中前者主因美聯儲史上少見的激進加息；而後者則是受到2001年年底以來「安然事件」、「泰科公司醜聞」、安達信解體等事件的接連爆發，引發市場風險偏好明顯回調，美股重新回到下跌通道。

　　而跑贏行情結束或來自於A股漲幅的走弱（可能原因包括中國國內政策效應的退坡或流動性收緊等），或來自於風險偏好修復下美股的反彈，從而導致A股相對美股的超額收益有所減弱。

　　最後，後續會如何演繹？按照我們的標準，本輪A股跑贏美國起始於2025年6月，中美元首通話使得中美關係上升到新的階段，但是值得注意是此時我們的「跑贏」擴散指數仍為負；直到8月，這一指數才上升至0（過去12個月中A股僅6個月跑贏A股）。這意味著A股跑贏美國更多是依靠個別月份A股大漲或者美股大跌，也意味著A股跑贏行情觸碰到了關鍵的關口：2015年之後，除了2022年美股大跌帶來的被動行情外，A股「跑贏擴散指數」沒有站上過0，接下來的9月和第四季度十分重要。如果能維持相對收益，那麼根據歷史規律，本輪跑贏行情可能至少能持續至明年兩會前後。

　　我們傾向於認為本輪A股的上漲以及「跑贏」行情並沒有結束。一方面，政治局會議明確表示要「增強國內資本市場的吸引力和包容性」，吸引力背後相對收益和穩定性很重要；此外，國內政策仍有空間，經過過去幾年的「磨礪」，高層對政策節奏的把控會更加嫻熟；另一方面，川普「既要又要」的政策矛盾沒有找到具有說服力的答案，市場會來回在「寬鬆」和「通脹」之間反覆搖擺。

　　接下來跑贏的持續主要有兩種情形：一是共同進入降溫或調整，但美股調整的幅度更大；二是繼續高歌猛進。目前看前一種情形概率更大。9月國內閱兵、美聯儲降息落定后，「慢牛」訴求下行情很可能進入盤整階段。我們傾向於認為，美國的問題是在降息之後，而第四季度關稅對於通脹的傳導會進一步加劇，從目前來看，美股對於這一點明顯是更加敏感。