人民幣入SDR：龍門一躍‎還是騎虎難下？

　　沈建光：人民幣國際化遭遇的挑戰不應使中國金融市場開放倒退；入籃后應克服匯率波動的恐慌，擴大匯率浮動區間。

　　

　　FT中文網專欄作家 沈建光

　　今年10月1日人民幣正式納入SDR籃子。正如筆者早前文章中所提，人民幣首次納入SDR籃子，比重便超越日元與英鎊，位列第三，充分表達了IMF對於五年來中國金融改革的肯定，且人民幣入籃對於全球貨幣體系調整也是里程碑事件，預示著未來世界各國人民幣作為儲備貨幣的比重將進一步提升。從這個角度來說，人民幣入籃對於人民幣國際化目標實為龍門一躍。

　　然而，自去年IMF宣布人民幣加入SDR的決定以來的近一年內，又出現了一個超預期的情況，即由於美聯儲開啟歷史性加息與人民幣兩度匯改，人民幣貶值壓力空前加大。在此背景下，資本外流態勢明顯，外匯儲備從2014年中歷史高點至今下降了約8000億美元，以至於其後不得不採取穩匯率手段，甚至通過重拾部分資本管制，以扭轉預期。因此，有質疑認為，這樣的舉措，與人民幣國際化目標相悖，也意味著人民幣國際化目標或將面臨反轉，是騎虎難下的表現。

　　如何看待人民幣入籃的歷史意義？其對於人民幣國際化目標而言究竟是龍門一躍‎還是騎虎難下？

　　回顧以往，早在2011年初，筆者便提出了對人民幣國際化路徑的基本構想，即人民幣有望在2015年實現資本項目基本可兌換，2020年成為國際儲備貨幣。圍繞這一目標，筆者提出了需要協同推進的四大支柱改革，包括利率市場化、匯率市場化、資本項目開放、離岸人民幣市場建設。同時，在筆者看來，上述改革的關係應該是相輔相成、協調推進的。

　　而從貨幣當局的角度而言，2009年中國人民銀行行長周小川發表的文章《關於改革國際貨幣體系的思考》，最早從理論上提出人民幣國際化暢想。文中鮮明地指出了全球金融危機爆發反映了美元為主導的國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險，即特里芬難題仍然存在，儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩定，說明打破以美元為主的國際貨幣體系困局以及提高SDR地位的重要性。

　　在此背景下，其後六年，央行從實踐方面圍繞四大支柱的建設，加速人民幣國際化進程。例如，利率市場化方面，逐步放開存款利率上限，推出國債期貨；匯率方面，加大對美元的波動區間，以及去年811匯率中間價改革、去年年末人民幣參考一籃子貨幣等；資本項目逐步放開，滬港通、開放銀行間債券市場等；離岸市場建設方面，香港、倫敦、新加坡、紐約等地人民幣產品越加豐富。

　　然而，對待人民幣國際化四大支柱改革的關係，早在2013年之初便有過激烈的爭論。一種觀點是以央行為代表，即人民幣國際化進程的多項改革需要協同推進，沒有先後順序。筆者也認同這樣的路徑；另一種是以社科院學者為代表，認為資本項目開放與人民幣國際化條件不成熟，需要匯率與利率市場化改革之後，才能考慮放開資本項目，主要的擔憂來自於資本項目開放對金融市場的衝擊，並強調當前很多看似人民幣國際化的需求，在匯率非均衡條件下，實際上很大程度上是套利需求。

　　雙方的主要矛盾在於資本項目開放與金融風險的關係。在筆者看來，社科院的先匯率、利率市場化，后資本項目開放建議過於理想化，畢竟在資本項目存在管制時，外匯市場並非真實的需求，其形成價格也並非均衡匯率，因此，匯改不應該是資本項目開放的前提。

　　當然，針對防範資本項目流動可能帶來的風險，央行一直以來便表示出了足夠的信心。例如，央行副行長易綱曾提到，中國將做到有管理的可兌換，特別是對反恐、反洗錢、反避稅天堂等方面，中國是擁有嚴格監控的。不同於其他國家在國際收支統計方面的抽樣統計，中國國際收支統計方面基本實現全覆蓋，這為做好有管理的自由可兌換奠定了基礎。

　　除此以外，央行貨幣政策司司長李波也曾提到，對待資本外流引發危機的擔憂，可以對短期資本流動和外債進行宏觀審慎管理；比如對短期投機性資本管理包括托賓稅、資本增值稅、無息準備金、印花稅。對待外債，可以有外匯頭寸限制、期限管理、風險比例管理和信息披露等措施。甚至，在應急情況下臨時性外匯管制措施。這些管理都是IMF所認可的。

　　從這個角度而言，筆者認為，近一年來，美聯儲加息導致資本流出加大，進而恐慌情緒蔓延，央行出手穩定匯率，甚至是採取部分資本管制措施屬於特殊時刻的臨時管制，體現了政策的靈活性，並非人民幣國際化的倒退。而從效果來看，正如筆者在文章《匯改一周年的得與失》中所提，儘管匯改時機並非有利，穩定匯率手段從短期來看也有所損失，但從長期來看，有助於穩定信心，並有助於日後改革的推進。

　　在這一點上，國際上的態度也是正面的。在今年中國引領的G20杭州峰上就建設有效的全球經濟金融治理架構，繼續改善關於資本流動的分析、監測和對資本流動過度波動帶來風險的管理達成一致；同時,IMF對今年10月1日人民幣正式加入‎SDR籃子表示歡迎，均說明國際社會對於中國防範金融風險舉措的認可。

　　因此，筆者認為當前人民幣國際化進程中遭遇的挑戰不應該使中國的金融市場開放倒退，相反，在人民幣順利入籃后，應該克服人民幣匯率波動的恐慌情緒，把握時機，擴大人民幣匯率浮動區間，大力推動國內的市場化改革與金融市場開放，比如加速中美投資協定以及開放國內債券市場。同時確保經濟基本面的穩定、防範房地產泡沫，以及加速推動國企改革。只有這樣，才能‎使人民幣成功加入SDR不致陷入騎虎難下的局面，反而是龍門一躍，成為中國融入甚至引領國際金融體系的推進器。