金融科技再炫仍是金融中介

轉載：新浪

前言：筆者發表的《什麼是金融科技（一）》給出了金融科技的基本特徵，試著給出了金融科技的廣義與狹義定義。其後發表的《什麼是金融科技（二）：用科技監管金融科技》則為監管部門提供了用科技監管金融科技的視角。但不少讀者都向筆者提出了金融科技的本質是什麼的問題，筆者為此對金融科技的興起進行了理論探析，試圖發現其本質。

　　筆者認為，2008年金融危機為非金融機構從事金融業務進而形成金融科技或者互聯網金融創造了契機；銀行層面的金融脫媒除了年輕消費者行為習慣的深刻變化以外，更深層次的原因則是銀行部門的資金融通效率已經跟不上時代需要，進而更加先進的、高效的金融中介形式與組織應運而生。本文的潛台詞則是，既然金融科技或者互聯網金融都是金融中介，就都存在道德風險、逆向選擇，監管政策就不應該有任何放鬆或變通。

　　任何新生事物的興起、蓬勃發展都離不開有利的外部條件，都有其必然性，並可得到理論解釋。金融科技和中國的互聯網金融都興起於2008年金融危機之後，這不是一種巧合，2008年金融危機是它們興起的重要原因之一。

　　（一）銀行的危機，金融科技的契機

　　2008年的金融危機給了銀行業沉重的打擊，首當其衝的就是主要的大型銀行業金融機構。危機之後，學界、監管部門將危機主要歸因於大型金融機構所形成的系統風險（systemic risk），進而發展出了一系列用於度量、管理系統風險的監管方法，加強了對銀行業金融系統的監管。

　　特別地，巴塞爾銀行監管委員會（the Basel Committee on Banking Supervision，BCBS）將一批大型銀行金融機構定義為系統重要性金融機構（systematically important financial institutions，SIFIs），並增加了銀行的監管資本要求。因此，危機之後的銀行業面臨雙重壓力，一是針對銀行業的強化監管措施加大了銀行業的監管資本壓力，直接地壓縮了其業務經營範圍及空間。二是在全球輿論中銀行業金融機構成為金融危機的「罪魁禍首」，特別是政府動用公共資金注入銀行體系以避免SIFIs的倒閉，這直接導致民眾特別是年輕人對銀行業失去了信心。此時，這種「天時」給了那些沒有在危機中受到影響及責難的互聯網公司以金融科技的方式提供銀行服務的絕好契機，其快速獲得了民眾、輿論的認可與青睞。

　　（二）銀行的「客戶」，金融科技的「用戶」

　　除了不利的外部宏觀環境，銀行業金融機構的客戶結構也在發生深刻變化，最明顯的就是年輕客群（個人及對公）表現出相當不同於成熟客群的行為偏好。這些年輕客群生活在數字時代，高度依賴互聯網及數字設備，在國外被稱為「Generation Z」。他們個性意識重於集體習慣，在消費行為上偏好能解決個性需求的產品及服務。他們不再是銀行及傳統金融機構的「客戶」---在有限的、標準化的、既定的範圍內被動選擇產品及服務。

　　他們是「用戶」---主動獲取多樣化的金融產品及服務以構建（主動構建或藉助外部力量構建）自己期待的個性化金融需求解決方案。然而，銀行及傳統金融機構對於金融消費者「客戶」向「用戶」的根本轉變察覺過遲、反應過慢、應對不力，直接給了金融科技如魚得水的發展機會，最直接的表現就是銀行業金融機構龐大的客戶正在被金融科技鎖定，變成其用戶、粉絲甚至會員。

　　（三）傳統金融的「脫媒」，金融科技的「觸媒」

　　其實，以銀行為代表的傳統金融部門資金融通功能的弱化並不是金融科技或者互聯網金融出現后才開始的。早在20世紀60年代的美國，就出現了金融脫媒（financial disintermediation）的問題，主要體現為在當時的存款利率上限管制條件下，當市場利率水平高於存款機構可支付的存款利率水平時，存款機構的存款資金流向收益更高的證券，從而限制了銀行可貸資金（與中國出現的「餘額寶」等寶類產品何其相似）。

　　眾所周知，信息不對稱（asymmetric information）與交易成本（transaction cost）是金融發展的根本動力。這幾年，國內不少專家學者分析「互聯網金融」時往往用「金融脫媒」這一理論判定互聯網金融將顛覆掉銀行、證券等傳統金融中介機構，認為互聯網金融是「去中介」的。事實上，這是對「金融脫媒」理論的片面甚至錯誤理解。

　　的確，傳統金融中介理論認為金融中介的主要職能是從最終借款人買進初級證券，並為最終貸款人持有資產而發行間接證券。在這一過程中，金融中介利用了借貸中規模經濟的好處。

　　從貸款方看，金融中介機構從事投資或經營初級證券投資，其單位交易成本可以遠低於大多數個體貸款者（P2P借貸的貸款端）的投資，並有著兩個相較於個人貸款者的絕對優勢，一是金融中介機構能夠進行多樣化投資，降低風險，二是金融中介機構可以調整期限結構，能夠大幅度降低流動性風險。從借款方看，相較於個體借款者（P2P借貸的借款端），金融中介機構能夠吸引無數債權人的資金從事大規模借貸活動，相關好處可以通過貸款優惠條件、利息支付、紅利分配等形式分到債務人、債權人和股東身上。金融中介機構的這種生產性活動使得資金使用更有效，從而增加資金的社會價值。

　　金融中介機構所具備兩個技術優勢，一是分配技術有助於提高整個社會的儲蓄和投資水平以及促進儲蓄在各種投資機會之間的有效配置；二是中介技術能夠通過協調借貸雙方的不同金融需求和生產各種金融產品進一步降低交易成本。因此，傳統金融中介理論實質上強調了貨幣金融中介、非貨幣金融中介以及證券市場之間的競爭與替代關係，這種替代關係的關鍵就在於交易成本。

　　在交易技術不發達的時候，金融中介機構可以利用技術上的規模經濟降低交易成本，隨著交易技術的進步，金融中介在交易成本上的優勢不復存在，金融中介就失去其存在意義，就被「去中介」，金融脫媒就出現了。但幾十年來，美國等發達國家的金融實踐表明，金融中介不僅沒有消失，各種各樣的非銀行金融中介反而發展起來，在傳統金融中介理論框架下的金融脫媒無法回答這一問題。

　　到了20世紀90年代中期，著名經濟學家Merton提出了金融功能觀（financial functional perspective）。他大大擴展了傳統金融中介理論。其核心思想是，金融體系的基本功能穩定，但金融機構的構成及形式卻是不斷變化的，應該以金融體系需要發揮的功能為依據，尋求最好的組織機構，即在金融中介機構的競爭發展中，誰能更充分發揮金融體系的功能，誰就能走得更遠。

　　更為重要的是，Merton提出的「金融創新螺旋」（financial innovation spiral）從根本上揭示了金融中介與金融市場的動態關係：金融中介好比金融產品走向市場的推進器，原先小規模、獨具特色的金融新產品或服務日臻完善，逐步為人們熟悉和接受后，交易規模會不斷擴大，產品形式日趨標準化，金融產品或服務就從金融中介轉向金融市場，形成一個新品種的交易市場。由於市場在大規模、標準化產品的交易中比金融中介更具成本優勢，並且隨著技術進步驅動金融創新加速，各種新金融產品的交易市場迅速增長。

　　同時，市場上的參與者（包括金融中介）在市場上套利，進一步促使交易量迅速增長，邊際交易成本迅速降低，這又反過來促使金融中介的新產品與服務不斷增加，依此螺旋演進，金融中介向著理論上邊際成本為零的極限逼近，不斷靠近完全市場（perfect market）的狀態。因此，金融產品與服務的提供者既不是單純的金融中介，也不是單純的金融市場，而是金融中介-金融市場的循環。

也就是說，當金融市場還不很發達並且其他非銀行金融中介還不夠壯大的時候，銀行是金融體系中履行資金融通效率最高的組織形式。一旦非銀行金融中介，如證券、保險、基金等的發展使得他們資金融通的效率超過銀行，則會出現銀行層面的金融脫媒，又如直接融資的金融市場的資金配置效率超過銀行和非銀行金融中介，就會出現金融部門層面的金融脫媒，但金融中介與金融市場的關係不是簡單的替代性競爭關係，而是相互補充和促進的，是動態的金融創新螺旋。

　　因此，我們不能把銀行層面的金融脫媒視為整個金融部門在經濟中重要性的下降，至少金融中介因信息不對稱的長期存在（是「從長期看，我們都死了」中的「長期」）而會長期存在，只是其組織形式會不斷變化，向著能夠充分降低交易成本，發揮組織效率的方向演進。

　　結合筆者在《傳統金融互聯網化轉型的邏輯必然性》這篇文章中的觀點，即「現有的金融組織及其生產的產品與服務必然越來越跟不上信息時代的發展」，可以推知，傳統金融中介要麼拓展新的功能，要麼借鑒互聯網模式改革自己的組織形式，否則就會被新的金融中介組織所取代，即傳統金融被「脫媒」的同時金融科技（或互聯網金融）「觸媒」，這就是金融科技或者互聯網金融應運而生的最重要的理論動因。