IMF緊急預警 中國雷曼危機大爆發？

近期以來，中國龐大債務問題，受到越來越多機構和學界的關注。4月26日，國際貨幣基金組織專家警告稱，為了應對日益嚴峻的公司債務問題，中國領導人需要超越目前提出的解決方案，並拿出一個更全面的方案。

該組織專家表示，中國那些沒有足夠盈利來支付利息的企業，持有的財務已高達上市公司債務的14%，如果不解決根本性問題，中國政府針對債務問題擬採取的兩大措施——債轉股及不良資產證券化，事實上會使問題惡化。

4月11日，中國鐵路物資股份公司突發公告，將名下168億人民幣存續債券全部停牌（1人民幣摺合約0.1541美元），這嚴重動搖了市場信心。隨著剛性兌付制度被打破，失去政府和銀行倚靠的國企央企債務違約不斷，中國信用債發行人正迎來前所未有的評級下調潮。

相關數據顯示，4月中國境內債市至少已有1173.8億人民幣債券取消或延遲發行，為去年同期三倍以上。

隨著經濟步入艱難的調整轉型期，中國債務問題日益凸顯，據滙豐統計，若計入各類債務（家庭、地方和中央政府、企業），中國債務與GDP之比達到249%。年度信貸增速達到15%，是名義GDP增速的兩倍。去年第三季度，新興市場債務與GDP比例為175%。並且，新增信貸部分大部分用於國企的債務利息支付，以及推高資產價格，中國經濟健康狀況正面臨惡化。

對此，市場最悲觀的觀點是，中國很可能將爆發08年美國雷曼式危機，由此在銀行倒閉、信貸市場緊縮衝擊下，國內經濟陷入深度衰退的陷阱當中。


希臘目前依舊深陷債務危機當中（圖源：Reuters/VCG）

這種情況會發生嗎？如果換做金融市場開放、貨幣可自由兌換的國家，這種情況早已發生。當一國政府出現龐大財政赤字和貿易逆差時，通常會引發市場悲觀預期，在政府改革乏力環境下，投資者紛紛用腳投票方式套現離場，從而引發債務和貨幣危機。墨西哥、阿根廷、俄羅斯、希臘等國均遭遇過此種情形。

中國情況則不同，目前金融市場尚未開放，資本項目和外匯市場，均處於政府的管控當中。並且，中國政府異常強勢，堅決不會允許地方政府和銀行破產現象發生。甚至在極端時刻，會索性採取直接注資放水的方式，來拯救國內金融機構。

這構成市場樂觀派的理由。在他們看來，中國市場經濟富有自身特色，雖不乏供求失衡、產能過剩等常態病症，但不可能爆發疾風暴雨式的突發性崩塌，98亞洲金融危機、美國08年金融風暴等「災變」離中國很遙遠。

的確，以上是中國政府極力避免的情形。況且，在金融市場尚未開放環境下，可騰挪調控的空間的確很大。去年數輪地方債務置換清晰反應出這一點。由於中國是單一制主權國家，地方政府許可權全繫於中央授權，地方債務在無力償還時刻，必然由中央擔保買單。允許地方政府破產，對於中國政府和民眾來說，實在是不可思議的事情。

中央可以拯救地方，但對於龐大央企國企部門則很難。因為後者屬於長期經營盈利性單位，雖背後有政府和銀行為倚靠，但必須也符合市場規律行事，如果偏離的太遠，最終必然招致報復。

為何？經濟發展的本質，就是運用有限的要素資源，通過產業分工協作方式，創造更為豐裕的物質財富。其中，企業富有效率的生產運營方式至關重要。如果一國企業整體生產經營僵化低效，不僅導致該國社會物質匱乏，更將引發貨幣貶值和通脹。辛巴威、前蘇聯、非洲等貧窮國家均是明證。

長期以來，很多國企央企部分依靠政府補貼、銀行優惠信貸、資本市場和壟斷維持生存。但這一切建立在經濟繁榮周期環境下。目前，美好的時代已然過去，在外部需求疲軟，內部需求不振、人口紅利衰退背景下，龐大的國企投資對中國經濟已形成實實在在負擔，不僅裹挾了太多的經濟資源，而且對銀行信貸構成嚴重捆綁，導致央行貨幣政策越來越趨於無效。

實體經濟環境低迷、銀行壞賬壓力遞增、地方國企債務挾持、產業機構扭曲僵化，上述弊端已經在匯率和資本外流上得以呈現。如果全面拯救國企，則需要央行大規模源源不斷的放水、這將讓其更加有恃無恐，長此以往，必然對人民幣匯率構成不利影響。從這一點來看，打破剛性兌付，既是緩解短期銀行壞賬壓力，長期也為央行鬆綁，間接緩解人民幣貶值壓力。

可以預計，隨著國企剛兌信仰被打破，將導致眾多國企融資成本上升。很多資不抵債的企業將深陷寒冬，不乏連鎖倒閉破產的風險。這很可能牽連到銀行理財產品本身。因為，影子銀行的存在將加劇中國國企債券違約的複雜性。在銀行理財中，為保證較高的收益率，理財產品很大一部分通過槓桿投資國有企業發行的債券。當國企債券違約時，為彌補損失，銀行很有可能會把損失轉嫁到通過理財產品買入這些債券的投資人身上。