拿什麼拯救親愛的中國經濟附中國經濟最後的底牌

　　中國經濟正站處在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則偉大崛起時隔五百年重回龍座；敗，則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。

　　在盛大召開的團結勝利的熱議民生的兩會期間，經歷過股市泡沫之後，史無前例的房市泡沫正創造奇迹般地加速趕頂，大宗周期品無視基本面無畏無懼地連續漲停。貨幣超發之後，人民手裡的錢「毛」了，但經濟卻一路下行。每個人心中深藏著焦躁和不安，到哪裡安放我們的理想、青春和財富？經濟和改革的春天還會來嗎？

　　一、休養生息之道隱無名

　　2014-2015年提出三大預測：經濟「新5%比舊8%好」，A股「5000點不是夢」，房市「未來10年一線房價漲一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長」。

　　2016年1月4日提出「休養生息、道隱無名」，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團取暖，配置黃金、大宗、地產等。

　　隨後遊覽祖國的壯美河山，拜訪「惟楚有才於斯為盛」的嶽麓書院師禮先賢，飛抵海棠灣暢遊海上看潮起潮落雲捲雲舒，遠足崇左名士田園追夢花千骨。

　　是非審之於己，毀譽聽之於人，得失安之於數，陟嶽麓峰頭，朗月清風，太極悠然可會；君親恩何所酬，民物命何以立，聖賢道何以傳，登赫曦台上，衡雲湘水，斯文定有悠歸。

　　3月7日抵滬，參加國君春季策略會，研究所豪華的全明星分析師團隊悉數到齊。可是，我心中難掩對經濟和改革前景深深的惆悵。

　　經濟凋敝，主流媒體唱讚歌粉飾，體制內官員廣泛的不作為，改革文件寫得越來越好落地越來越難，做大做強國企，文革語境，沉默的螺旋┅┅不斷衝擊著億萬民眾的心靈。

　　國難思良將，時艱念錚臣。

　　二、錢去哪了：泡沫與滯漲

　　2014年新一輪貨幣寬鬆周期開啟以來，經濟卻一路下滑，錢去哪了？

　　根據貨幣數量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因為經濟增長、物價和貨幣流動速度。2015年M2增長13.3%，GDP增長6.9%，2016年1月M2增長14%，預計1季度GDP增速6.5%左右，廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發貨幣未流入實體經濟（Q），落入流動性陷阱。

　　超發的貨幣可能核心是兩個去向：

　　一是維持債務循環和龐氏融資滾動，資金大量沉澱從而導致貨幣流通速度V下降。產能過剩的重化工國企、三四線城市小開發商、地方融資平台等資金黑洞不斷加槓桿，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社融3.42萬億元，大超市場預期，也表明債務雪球越滾越大，越滾越快。中國經濟還在加槓桿。

　　二是推升資產價格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫、滯漲預期先後湧現。本輪貨幣寬鬆周期開啟以來，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然後是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產價格。近期深圳、上海等一線城市房價暴漲，南京、蘇州、杭州等二線城市蠢蠢欲動，房市正呈加速趕頂跡象，2016年房市類似於上年股市的「水牛」「槓桿牛」「政策牛」，已經脫離房價收入比、城鎮化放緩、經濟放緩等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機九次地產，地產泡沫過高將降低一國實體經濟競爭力，地產泡沫崩潰將引發經濟金融危機。

　　近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預期再起。超發的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品。考慮到產出缺口、嚴重產能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導程度，超發貨幣對資產泡沫的影響程度將遠遠大於實體滯漲風險。

　　經過2009年4萬億財政刺激遺留一大堆產能過剩，2014-2015年貨幣超發遺留一堆股市房市泡沫，公共政策經過長期試錯，沉痛地表明，當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革有待從方案準備到落地攻堅。

　　空談誤國，實幹興邦。改革攻堅，行勝於言。

　　三、貨幣超發，錢毛了：到哪裡安放你的理想、青春和財富？

　　貨幣超發將引發購買力下降，對內表現為資產價格泡沫和滯漲預期，對外則表現為匯率貶值壓力，這是國際金融的基本邏輯，正如萬有引力一樣亘古不變地發揮作用。

　　2014年房地產長周期拐點到來，經濟加速探底，貨幣開啟新一輪寬鬆周期，貨幣供應速度與GDP增速的缺口不斷張大，表明超發的貨幣並未流入實體經濟，而是維持巨大的龐氏融資滾雪球，貨幣沉澱后流通速度下降，以及先後推升股市、房市資產價格泡沫和大宗周期品反彈。超發的貨幣將追逐供給彈性小需求彈性大的商品，因此資產泡沫程度將大於實體滯漲風險。

　　2016年前後中國經濟增速換擋從快速下滑期進入緩慢探底期，未來相當長時期，經濟都將處在L型的底部調整期，但經濟結構內部將發生巨變。未來三種演變前景：邊破邊立，經濟L型，平滑過渡，主動轉型，中國台灣；先破后立，深蹲起跳，危機倒逼改革，日本1973-1981年，韓國1992-2001年；破而不立，蹲下去起不來，危機後轉向民粹或極左，落入中等收入陷阱，拉美。

　　2016年積極的財政政策更加積極，穩健的貨幣政策穩健略寬鬆，預計全年有1次降息6次降准。面對貨幣超發、資本開放、固定匯率的不可能三角，政策將選擇以內部目標為主。經過2009年4萬億財政刺激、2014-2015年貨幣放水等政策試錯，2016年將轉向供給側改革為主，去產能、去槓桿、去庫存、降成本、補短板，問題的關鍵是如何在政治經濟學環境下實現從方案準備到落地攻堅。成功重啟改革需要具備三個條件：政治控盤、形勢倒逼達成共識和價值觀。新一輪改革的時間表和路線圖：以財稅始，以國企終，中間夾金融。

　　大類資產：1）股市全年主基調休養生息。5000點調整以來，市場正逐漸接近調整尾聲。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。未來分子L型，無風險利率還有一定下降空間但不大，改革預期調整驅動的風險偏好再次回落，未來市場需要改革落地攻堅的證實，我在春天等你。關注供給側改革五大任務、國企改革、財稅金融改革、資產證券化、軍改、大宗反彈、黃金等。2）債市近期受穩增長超預期、滯漲預期等影響短期休整，未來驅動力來自貨幣寬鬆、周期證偽、經濟基本面再下台階等。3）房市總量放緩、結構分化，人口向大都市圈流入疊加貨幣超發，維持「未來10年一線房價漲一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長」判斷，一線調控后需求向大都市圈衛星城擠出。 4）美元階段性見頂但仍在強勢周期。 5）大宗商品短期受補庫需求和中國穩增長預期反彈，但缺乏基本面支撐，周期證偽可能在2季度，超配黃金。

　　風險提示：美聯儲加息與強勢美元；新興經濟體中的資源國；中國經濟L型只是弱平衡並容易被打破；三大資金黑洞龐氏融資滾雪球，隨後無序去槓桿和資金鏈斷裂；十次危機九次地產；在各環節鏈條綳得較緊情況下，政策的不審慎操作可能被市場誤讀及放大。

　　四、我在春天等你：拿什麼來拯救你，我親愛的中國經濟？

　　無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性而非周期性和外部性的。更為重要的是，體制性因素阻礙了結構性出清，固化了原有經濟結構，產能過剩企業淪為「殭屍企業」，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加槓桿，是「明斯基時刻」並引向金融危機的節奏。2009年四萬億、2014-2015年貨幣超，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成三大資金黑洞（即舊增長模式的鐵三角：房地產、地方融資平台和產能過剩重化國企），醞釀金融風險和隱性失業。

　　當前中國經濟表面上是增速換擋，實質上是結構升級，根本上靠改革轉型。2015年12月中央經濟工作會議和2016年兩會提出，2016年要以供給側改革為主，抓好去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板五大任務。

　　現階段我國同時面臨抓改革、調結構、穩增長、防風險、保就業、守底線等多個政策任務，根據「丁伯根法則」，需要幾個獨立、有效的政策協同配合，政策工具及其搭配組合可借鑒美國80年代、日本1973-1981年、韓國1998-2001年、中國1999-2001年的成功經驗。

　　1、當前可考慮通過增髮長期建設國債的方式穩增長。穩增長十分必要，主要是為了防風險、保就業以及為主動改革贏得時間，而不是為了被動等待周期復甦或外部環境改善。宏觀調控是中央政府的職能，通過增加地方財政負擔來穩增長是事權錯配，未來應通過中央政府增髮長期建設國債和配套政策性金融機構融資的方式實施，並避免對商業銀行正常放貸行為的干預。

　　2、實施大規模大範圍大力度的減稅，提振企業信心，引導市場預期。投資刺激等短期政策只有短期效果，減稅、放鬆管制等長期政策將產生巨大的長期效果。國之根本是企業活力，經濟轉型陣痛期政府通過減稅讓利放水養魚，有利於微觀企業和居民休養生息。推動綜合和分類相結合的個人所得稅制度，調低跟居民消費升級和剛性相關的品類的消費稅稅率，允許企業將創新相關投入在企業所得稅中進行一定扣除，下調高端製造業領域的增值稅稅率，完善出口退稅。

　　3、採取市場和行政手段相結合的方式推動體制內部分過剩產能的市場出清。當前問題的核心在於，市場出清面臨體制性障礙，市場優勝劣汰的功能難以充分發揮。由於地方保護、政府信用背書、銀行不願不良貸款顯性化等因素，產能過剩國企和地方融資平台等體制內的領域難以進行市場出清，表現為每次風險顯露時均以「剛性兌付」解決，產能過剩企業淪為「殭屍企業」，醞釀金融風險和隱性失業。對體制內的領域，應市場和行政手段相結合以強制出清。同時，允許不良貸款的顯性化，提高對經濟短期下行的容忍度，做好風險隔離和緩釋，完善失業救濟。

　　4、可考慮剝離現有商業銀行不良資產，重新恢復金融體系正常的融資功能。當前商業銀行對地方融資平台和產能過剩領域國企存在大量風險敞口，這些隱性不良貸款很大程度上是由於2009年前後銀行替代財政功能形成的，重新將不良貸款和對應的資產剝離回國有資產管理公司，具有合理性。但這個過程要花錢買制度，建立存款保險和破產退出機制，加強內部風險控制機制建設，並適當下調存款準備金率，取消存貸比考核。

　　5、加大服務業開放，大力度放鬆管制。中國經濟過去三十年的成功是製造業開放的成功，未來三十年的成功取決於服務業開放的成功，這是大方向。中國製造業已經相對開放、充分競爭，但服務業領域存在大量的管制、國企為主、效率低下，導致服務業巨額貿易逆差、發展嚴重滯后。儘快推動金融、文化、傳媒、體育、教育、交運、通信等服務業領域的管制放開，對內國企向民企開放，對外內資向外資開放，道路自信、理論自信、制度自信，最大的自信是開放，只有在開放中形成的競爭力才是真正的競爭力（管制和閉關鎖國是自卑），這對於培育經濟新動力、吸納就業保證社會穩定的關鍵。

　　6、發揮多層次資本市場在供給側改革推動經濟轉型中的重要作用。加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經濟轉型升級。大力推進資產證券化，化解金融風險。發展開放、包容的多層次資本市場，降低企業融資成本。鼓勵通過資本市場優化重組，化解落後產能、去槓桿和去庫存。依託資本市場，放寬准入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業改革。實施結構性減稅，鼓勵創新，保護產權。推動國企改革，提高資產證券化率

　　7、大力改革市場經濟的宏觀架構和微觀基礎，使市場在資源配置中起決定性作用，這是解決問題的根本。在做好穩增長和防風險的同時，加快簡政放權、財稅改革、國企改革、服務業放開、利率匯率市場化、資源要素價格市場化等領域的改革。

　　8、在推動供給側改革的同時，建設社會「完全網」，兜住社會穩定的底線。供給側改革將會對銀行不良、P2P、就業等產生衝擊，化解之策在於債務重組剝離、大力發展服務業、完善社會保障體系、完善失業救濟等。

　　9、在重啟改革開放過程中，立國戰略應以務實的內部目標為主。放棄對美國的幻想，國際關係自今仍是叢林。我們可以選擇戰場，但不能選擇陣營。中國崛起，意味著美國霸權體系崩盤，中國最大的外交關係是中美關係。中美關係的本質是新興崛起大國與在位霸權國家的關係模式問題：韜晦孤立、競爭對抗、合作追隨。外部霸權是內部實力的延伸，中國正在開展的改革將奠定未來30年內聖外王的霸權基礎。經過兩到三次衝擊，未來30年以美帝為首的霸權體系將崩成碎片，中國時隔五百年重新奪回龍座，以儒表法里道統為核心的中華文明為世界帶來福音，大同盛世實現。

　　五、相信未來：我在春天等你

　　放眼全球，中美是世界上最有活力的經濟體，歐洲日本人口老齡化，拉美民粹盛行，俄羅斯封閉僵化，中東戰火紛飛，非洲尚未開啟現代之旅。雖然歷經曲折，但經過三十多年的改革開放，2015年中國人均超過8000美元，13.7億人口的超大型經濟體邁入上中等收入國家行列，GDP規模超過10萬億美元，成為世界第二大經濟體，為那些有才華的年輕人提供了實現夢想的廣闊舞台。只要大方向不犯錯（鄧公當年講過，「中國要防右，但主要是防左」），中國有很大希望轉型成功。

　　中國經濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則偉大崛起時隔五百年重回龍座；敗，則落入中等收入陷阱的漫長黑暗。改革，將迎來曙光；刺激，則加速危機。我們深信市場經濟的理念已經在這個國家紮根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。在這片我們深愛的960萬平方公里土地上，新一輪改革開放正史詩般展開，這是一場自由市場經濟對通往奴役之路計劃經濟的最後一戰，是人民呼喚自由現代開放、反對愚昧落後封閉的偉大思想解放。

　　在這場史詩般的改革戰役中，推動改革的政治家必將贏得英雄般的榮耀，阻礙改革的舊勢力必將成為時代的棄兒。2016，我們選擇深愛這個國家，深愛這個時代，深愛所從事的事業。2016，我們選擇深信時代的進步，深信夢想的力量，深信自由的光芒。即使在最黑暗的時刻，也不放棄底線和夢想。即使遇到再大的困難，也要勇敢前行。經歷過改革轉型洗禮后的中國經濟，前景將更加光明，我在春天等你。

　　擴展閱讀：這些是中國經濟最後的底牌

　　作者：朱振鑫  民生證券研究院宏觀研究員

　　穩增長的初衷不是穩住「增長」，而是穩住「風險」。隨著中國經濟不斷探尋增長的底限，系統性風險的種子也在加速生長。不過這並不可怕，正如李克強總理所說，「該出手時就出手」。從歷史上看，政府的政策工具箱里還有很多「大殺器」，如果真到了最危險的時候（現在顯然還不是），這些大殺器可能成為最後的屏障：（1）發行特別國債；（2）貨幣大放水；（3）財政大刺激；（4）國家買單壞賬；（5）鎖定匯率，資本管制；（6）行政干預金融市場，甚至不惜關停；（7）大規模下崗，快速出清；（8）房地產大刺激。

　　1、發行特別國債

　　特別國債不同於一般國債，不列入預算，即收即支，在關鍵時刻可以充當政府加槓桿、兜底系統性風險的利器。歷史上，我國財政部曾兩次發行特別國債。

　　第一次在1998年，主要是為國內商業銀行補充資本金，為壞賬風險兜底。財政部向四大行發行2700億元特別國債，所籌集資金全部用於補充工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行這四大國有獨資商業銀行的資本金，四大商行的資本充足率由5.86%提高到8%以上，達到《巴塞爾協議》要求，為甩掉壞賬包袱奠定了基礎。當時我國銀行體系以四大商行為主導，1997年底四大商行的貸款餘額（佔91.4%）、存款餘額（佔88.7%）和所有者權益（佔78.7%）占所有商行的比重極高，因此四大商行資本充足率的達標對於降低我國銀行業系統性風險意義重大。中國目前正面臨和90年代末一樣的壞賬問題，如果想要在不發生系統性風險的基礎上進行快速處理，未來可能還是要通過這種政府兜底的方式解決。

　　

　　圖1

　　[市場影響]

　　1998年宣布發行特別國債后的第二天（8月19日），上證綜指由1071點上漲到1126點，日漲幅為5.1%，上漲行情持續了6個交易日，直至8月25日的1179點，共漲了9.3%。1個月後，上證綜指為1207點，漲幅為12.7%（自8月19日起）；6個月後，上證綜指為1097點，漲幅為0.2%；1年後，上證綜指為1581點，漲幅為47.6%。

　　

　　圖2

　　第二次是在2007年，主要是提高中國外匯儲備的使用效率。發行1.55萬億元特別國債（其中1.35萬億元對農行定向發行，另外的2000億元面向市場機構發行），用於購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金。截止2007年底，我國外匯儲備高達1.5萬億美元，全球第一。出於安全性考慮，當時我國外匯儲備使用方式單一，以購買外國國債為主（其中美國國債佔2/3）。外國長期國債的平均年收益率僅為3%-4%，處於較低水平。借鑒國際經驗，建立主權財富基金（國家外匯投資公司），能有效提高外匯儲備的使用效率，進行更高收益和多樣性的投資。

　　

　　圖3

　　[市場影響]

　　2007年6月18日財政部宣傳發行1.55萬億國債的當天，上證綜指從4132點上升至4253點，日漲幅為2.9%，隨後股市有所下調，直到7月5日（3615點）重啟上升行情持續至10月，最高達6092點（10月16日），隨後進入下行行情。1個月後，上證綜指為3930點，漲幅為-4.9%（自6月18日起）；6個月後，上證綜指為4836點，漲幅為17%；1年後，上證綜指為2941點，漲幅為-29%。

　　

　　圖4

　　總結以往兩次特別國債的發行，具有以下特點：（1）特別國債具有特定的發行目的，專項專用；（2）對流動性影響不同，1998年央行通過大幅降准為購買特別國債提供資金，釋放了超過2400億的存款準備金，提高了貨幣供應量，而2007年特別國債發行主要採用定向發行，實質是央行外匯和財政部特別國債雙方內部的一種資產交換，對市場流動性的影響是偏中性的；（3）特別國債屬於長期可流通記賬式附息債券，從而保障了四大商行的最後清償力，也為央行進行公開市場操作提供了新工具。

　　

　　表1

　　2、貨幣大放水

　　央行是永遠的最後貸款人，所以如果經濟發生系統性風險，不管是政府還是私人加槓桿，最終都需要央行大放水的配合。近兩年的降息降准充其量只是小放水對沖，距離大放水刺激的標準還很遠。

　　第一種方式是超大規模的釋放基礎貨幣。1998年第一次發行特別國債時，央行就曾連續大幅降准提供流動性支持。1998年3月21日，央行為配合財政部發行特別國債注資四大商行，進行存款準備金制度改革，合併了金融機構法定存款準備金賬戶和備付金賬戶，準備金存款賬戶超額部分的總量及分佈由各金融機構自行決定，並將法定存款準備金率從13%下調到了8%，1999年11月21日從8%降至6%，一年半的時間內下調了7個百分點 ，而2014年以來五次降準的幅度也才3個百分點（從20%降至17%）。四大銀行從先前不能動用的法定準備金中釋放出可使用的儲備資金 ， 總額超過 2400 億元，提供了購買2700億元特別國債的大部分資金（接近90%）。

　　第二種方式是超大規模的信貸刺激，相當於釋放廣義貨幣。2008年11月中央推出為期約兩年的4萬億經濟刺激計劃。同時，央行採取寬鬆的貨幣政策，直接導致2009年我國的新增信貸接近10萬億元（9.59萬億），比2008年的新增信貸（4.91萬億）翻了一倍，M2增速高達28%，新增信貸/GDP達27%遠高於正常年份（12%-17%），表明貨幣供給已遠超實體經濟增長的實際需求。在財政政策和貨幣政策的雙重刺激下，我國在2009年經濟企穩向好，實現「V型」反彈，投資消費快速增長帶動GDP增速上升，進出口在下半年快速回升，工業生產明顯恢復。然而銀行信貸的激增和貨幣供應量的過快增長，後來也帶來了房地產、股市等資產價格迅速上漲形成泡沫、通貨膨脹加劇、投資過熱和產能過剩等副作用。

　　

　　圖5-6

　　[市場影響]

　　股市： 1998年3月21日（非交易日）央行宣布實施存款準備金制度改革，上證綜指隨後走出一波上升行情持續到6月份，從1179點（3月23日）上漲至最高點1420（6月3日），漲幅達20.4%。

　　

　　圖7

　　3、財政大刺激

　　貨幣和信貸是給經濟加「水」，真正給經濟加「面」的還是政府的財政刺激（包括影子財政）。2008年美國次貸危機蔓延，我國經濟增速急速回落。從2008年三季度到四季度，GDP當季同比從9.6%降至7.1%；進口額當季同比從23.33%降至4.3%；出口額當季同比從25.7%降至-9.1%；工業增加值當季同比從15.2%降至12.9%；CPI從5.2%降至2.5%。為應對嚴峻的經濟形勢，政府於11月出台4萬億經濟刺激計劃，由中央政府投資（11800億元）帶動地方政府投資（8300億元）、銀行貸款（14100億元）、企業自有資金等其他投資（5800億元），共同完成4萬億投資。該計劃按照「調結構、轉方式、促民生」的基本方針安排投資，主要投向領域以基礎設施建設為主，兼顧社會民生、災后重建、生態建設和產業結構調整等。四萬億經濟計劃一方面通過投資拉動實現經濟增長V型反彈、優化基礎設施改善民生（比如高鐵）和促進經濟結構調整等，但另一方面也帶來了產能過剩等後續問題。

　　

　　表2

　　[市場影響]

　　股市：2008年11月9日政府正式推出四萬億經濟刺激計劃，股市進入新的一輪牛市（持續了10個月），上證綜指從1717點（2008年11月6日）上漲至3428點（2009年8月5日），漲幅為99.6%，上漲接近一倍。自4萬億計劃公布日（11月9日）起，上證綜指整體呈上漲趨勢，當天、1個月後、6個月後和1年後的累計漲幅分別為7.2%、23.8%、50%和81.7%。

　　

　　圖8

　　4、國家買單壞賬

　　經濟危機本質上是金融危機，金融危機的核心是銀行危機，而銀行危機的源頭就是銀行壞賬。近兩年銀行壞賬率不斷攀升引發市場擔憂，但從歷史來看，現在遠不是最糟糕的時候，如果真到了不得已的地步，政府完全可以直接或間接為銀行壞賬買單，將銀行業危機扼殺在搖籃之中。

　　第一種方式是通過注資直接核銷壞賬。受國有企業大規模虧損拖累，1998年我國國有商業銀行不良貸款率高達33%，其中四大國有銀行不良貸款率高達31.4%，已接近破產邊緣。世界銀行甚至在當年宣稱，中國銀行業從技術層面上說已破產。為解決商業銀行不良資產高企的問題，1998年，我國發行2700億元特別國債注資工農中建四大商行，此次注資除了使四大商行的資本充足率達到了8%以上，還預留了核銷歷史形成的近1200億元貸款呆賬的足額資金，為解決四大商行不良資產的歷史遺留問題提供了資金支持，從而有效降低銀行不良資產比例，提高銀行資產質量。

　　第二種方式是通過四大資產管理公司間接剝離壞賬。1999年，我國財政部共撥款400億元先後成立信達、東方、長城和華融四大資產管理公司，四家公司接受銀監會的業務監管和財政部的財務監管，通過專業化人才和部門機構，採用拍賣、資產證券化、打包出售、債轉股和沖銷等多樣化手段，專門負責銀行不良資產的處置。我國四大資產管理公司自成立以來主要進行了三次大的不良資產接受，在1999年和2003-2005年兩次大規模剝離政策性債務和不良貸款，共剝離債務2.6萬億元，給銀行甩了大包袱，貸款意願逐步回升。

　　國家通過直接和間接手段為不良資產買單，使我國商業銀行的不良貸款率由2005年底的8.61%降至2015年底的1.67%，處於國際較低水平（同期日本為1.64%，美國為1.71%，德國為2.3%，法國為4.16%）。

　　

　　表3

　　[市場影響]

　　1998年8月18日宣布發行特別國債后的第二天，上證綜指由1071點上漲到1126點，日漲幅為5.1%，上漲行情持續了6個交易日，直至8月25日的1179點，總漲幅為9.3%。

　　1999年4月20日中國信達資產管理公司成立（先行試點），隨後其他三家（東方、長城、華融）在10月相繼先後成立，從4月20起分析對市場的影響：當日上證綜指從1159點漲至1171點，漲幅為1%； 1個月後，上證綜指為1147點，漲幅為-1.1%（自4月20日起）；6個月後，上證綜指為1485點，漲幅為28.1%；1年後，上證綜指為1847點，漲幅為59.4%。

　　5、鎖定匯率，資本管制，外匯干預

　　匯率風險在中國歷史上並不罕見，只不過過去大部分時候是升值風險，現在是貶值風險。風險的性質雖然不同，但政府控制匯率風險的思路仍可以從歷史尤其是811匯改以來的動作中預見到。

　　第一種工具：通過中間價調整重新實施固定匯率。2005年啟動匯改后，人民幣持續升值。但2008年金融危機后，由於國際市場大幅波動和國際資本大規模進出，導致人民幣匯率先遭受貶值衝擊又遭受升值衝擊。為緩解匯率波動風險，從2008年7月到2010年5月間，央行重新採用盯住美元的固定匯率制，人民幣兌美元匯率維持6.83附近（在6.82-6.85之間）。直至2010年6月19日，我國央行宣布重啟匯改，人民幣才重返升值之路。雖然，現在我們承受的是單邊貶值風險，但必要時央行仍可以把中間價鎖定，重新盯住美元。

　　

　　圖10

　　第二種工具是通過大規模干預維持匯率穩定。在匯率波動期回歸固定匯率必然引發遊資的投機，這個時候可以採取大規模的外匯干預對沖遊資的影響。比如從去年811匯改以來，央行實際上就通過拋售外匯儲備的方式進行了大規模干預。截至2016年1月，央行口徑外匯占款大幅下降1.9萬億元人民幣，官方外匯儲備則大幅縮水3265億美元，其中很大一部分和外匯市場的干預有關。

　　

　　圖11

　　第三種工具是通過資本管制扼殺匯率的波動源。從真實貿易的收付匯來看，人民幣不僅沒有明顯的貶值壓力，甚至還有升值壓力。拋售人民幣的主要力量來自金融渠道，包括合理的對外投資、外商撤離，也包括不合理的熱錢做空。過去幾年，資本賬戶加速開放，使得資本外流的渠道更多了，而如果匯率到了最危險的時候，央行完全可以重回資本管制。811以來央行的諸多措施其實就是在走這條路，比如暫停發放QDLP和QDII2額度，嚴查借用個人換匯額度，要求代客遠期結售匯繳納外匯風險準備金等。只不過在有牌可打的情況下，央行的動作仍然比較隱蔽。

　　[市場影響]

　　總體上對市場都有穩定和提振作用，但控制升值壓力的效果顯然好於控制貶值。政府從2008年7月開始單一盯住美元，上證綜指在七月初走出一小波上升行情（上升持續7個交易日），從2651點（7月1日）上升至2920點（7月9日），漲幅為10.1%。但去年以來，央行對於穩定匯率的努力效果並不明顯，期間股票市場大幅波動，近期匯率穩定也主要是外部美聯儲加息預期緩解所致。

　　6、行政干預金融市場，不惜關停！

　　現代金融風險不僅來自於銀行，更來自形形色色、錯綜複雜的金融市場，尤其是股市和期貨市場。歷史上，中國的這兩個市場都曾把中國經濟推到系統性金融風險的邊緣，但中央都採取了一些極端手段把經濟拉了回來。

　　（1）股市：直接入市，一擲千金。

　　2015年中國股票市場遭遇史無前例的股災，說這是中國最接近系統性金融風險的一次並不誇張。在持續千股跌停的恐慌氣氛中，最終依靠中證金的直接入市干預避免了危機的蔓延。

　　中證金於2011年10月28日成立，成立之初的職責在於為證券公司融資融券業務提供轉融通服務以及監管。在2015年股災中，從本輪行情最高點5178點（6月12日）到最低點2850點（8月26日），跌幅達45%，滬深兩市市值減少近33萬億元（其中6月26日單日就蒸發了近4.9萬億元），相當於我國去年GDP（67.5萬億）一半。中證金臨危受命，於7月6日正式進入股市實施救市計劃。

　　中證金此次救市的資金來源主要包括增資擴股（760億元）、券商資金（1280億元）、央行再貸款（估計約為2000億元）、商業銀行同業借款（估計約2萬億）和短期融資券（800億元），可用於救市的資金近2.5萬億。

　　中證金從7月6日入市，至8月14日宣布「一般不入市操作」期間，買入個股超200隻，其中以藍籌股為主，合計金額達1267億元。加上向21家證券公司提供的用於自營的2600億元信用額度和向5大基金公司購買的2000億元主動型基金份額，中證金投入金額近5000億元。經過一系列措施，市場波動性降低，流動性匱乏問題得到緩解，救市計劃取得階段性成功。

　　

　　表4

　　[市場影響]

　　2015年7月6日中證金正式進入股市，第一日買了30隻股票，合計金額超58億元，上證綜指從3686點漲至3775點，日漲幅為2.4%。7月9日市場絕地反擊，才賣不掉轉為買不到的狀態，上證綜指從3507點漲至3709點，日漲幅為5.8%，上漲行情持續到7月23日，累計漲幅達17.6%。隨後又進入調整期，至8月14日，中證金宣布「一般不入市操作」，上證綜指維持在3950點附近。中證金救市計劃可以說有效地緩解了市場流動性和降低了波動性，而在其宣布不再干預股市后的8月18日市場再次陷入暴跌。

　　

　　圖12

　　（2）期市：關停市場，取消交易

　　鄧小平曾有一句名言：「證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年，對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什麼，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤。」

　　後來中國雖然沒有真正關停過股市，但在期貨市場卻上演了一出關停的大戲，這就是著名的327國債期貨事件。「327」是國債期貨合約的代號，對應1992年發行、1996年6月到期兌付的3年期國債。圍繞保值補貼率的不確定性，以萬國證券為代表的空方和以中經開為代表的多方在148元附近大規模建倉展開博弈。結果1995年2月23日財政部提高國債利率，這意味著多方勝出，空頭萬國證券面臨虧損高達60億元。無奈之下，在當天交易最後8分鐘，萬國證券孤注一擲，違規透支交易，砸出1056萬口賣單，面值達2112億元國債（而327國債發行量僅為246億）。這樣一來，萬國不僅能夠擺脫掉危機，並且還可以賺到42億元。

　　面對這種混亂局面，決策層果斷出手，採取了關停市場+取消交易的應急措施，穩定了局面。當夜11點，上交所總經理尉文淵正式下令宣布當天最後8分鐘內所有327合約交易無效，該部分不計入當日結算價。1995年5月17日，中國證監會發布《關於暫停全國範圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，從5月18日起在全國範圍內暫停國債期貨交易試點。開市僅2年6個月的國債期貨宣布夭折，時隔18年後直至2013年9月6日才再度重啟。

　　[市場影響]

　　1995年5月17日證監會宣布停止國債期貨交易后，市場反應強烈，5月18日當天上證綜指從582點飆升至763點，漲幅為30.1%，上漲趨勢延續了3個交易日最高達897點（5月22日），總漲幅為54.1%。

　　

　　圖13-14

　　7、大規模「下崗」，砸錠壓錠，極速出清

　　企業盈利下滑是股市低迷的主要原因，也是目前中國經濟最嚴重的風險之一。如果產能過剩不解決，企業最終將陷入虧損，企業虧損進而引發破產潮，進而牽連銀行系統。但這個問題並非沒有解藥，中央在歷史上曾通過強力的行政干預和國企改革，化解過產能過剩和企業虧損風險。

　　1998年下半年亞洲金融危機爆發后，我國產業政策明確提出「退二進三、抓大放小、重組改革、下崗分流」，同年朱鎔基對國有企業進行鐵腕改革，提出用三年時間（1998-2000）使大多數大中型國有企業擺脫困境（國企「三年脫困」攻堅），建立現代企業制度。當時國有企業正面臨大規模虧損，比現在的情況要差的多。截止1997年底，全國31個省的國有企業盈虧相抵后，有12個省為凈虧損；多個行業部門虧損嚴重，其中紡織、煤炭、有色、軍工、建材為全行業虧損；截至1997年8月，國有工業企業虧損面高達47%，虧損額為575億元。除營業虧損外，從計劃經濟中誕生並成長的國有企業，還背負著沉重的歷史包袱：一是冗餘人員比例高，1998年初估計為職工總數的1/3；二是離退休人員比例高，1995年全國離退休人員為1000多萬人，當年支付離退休金和福利費為600多億元，占國有企業總利潤90%以上；三是國有企業債務負擔重，1997年國有企業平均負債率在75%以上。為減輕國有企業負擔，全國各地政府對出現虧損的國有中小型企業實行破產、解體，沒有虧損的企業實行轉制，一大批國有企業被兼并重組。這個過程中，不乏一些極端的政策措施。

　　一是大量職工被強行「分流下崗」。根據《中國統計年鑒》，1998年我國國企職工從1.1億人降為5200萬人。國企職工的下崗通過「買斷工齡」實現——政府用國企轉讓所得的一部分，按照職工的工齡長短，支付給職工一筆經濟補償金。同時政府也成立再就業中心，安置企業富餘人員和指導再就業。國有企業通過「減員增效、下崗分流」，打破了以往的「金飯碗」。

　　二是大量設備被強行砸毀拆除。比較著名的就是紡織企業的砸錠。紡織行業從1992年開始連年虧損，虧損面高達53%。從1998年開始，企業紛紛拿起砸錠大鎚，砸毀拆除了大量傳統的紗錠，僅上海就有近千家傳統行業企業退出市場，每年壓減一百億元產值。

　　效果：到2000年底，大中型國有工業企業虧損戶數從1997年的6599戶降至1800戶，減少近3/4。2000年11月，國家經貿委宣布，中國三年脫困目標順利完成。此後10年，中國進入增速10%以上的新增長周期。

　　[市場影響]

　　國有企業下崗分流持續3年多的時間（1998-2000），且由各個地區和企業分別施行，對股市的影響很難一概而論，但總體上看，市場出清為國有企業甩掉了包袱，為國企後來的復甦奠定了條件，股市在1999年之後一路上漲，上證綜指從不到1000點漲到2000點以上。

　　8、房地產大刺激

　　房地產是中央歷來最喜歡的穩增長工具，歷史上每一輪穩增長都有房地產的身影。雖然近年來房地產的基本面發生了根本性的變化，房地產刺激政策的效果在減弱，但考慮到中國的城鎮化率仍有很大空間，房地產的大刺激政策也是關鍵時刻不可或缺的一部分。政府對房地產調控的手段主要包括首付政策、信貸政策、稅收政策和指導性文件等。

　　（1）下調首付比例，說說幾次大的下調，雖然中國不至於像美國那樣零首付，但未來可能進一步下調。首套房首付比例在2008年11月將從30%下調至20%， 2015年9月（930新政）從30%降至25%（之前曾恢復至30%），2016年2月再次從25%降至20%。

　　（2）二套房貸調整，包括二套房首付下調，認定標準放鬆等。二套房首付比例在2015年3月（330新政）從60-70%降至40%，隨後在2016年2月又從40%進一步降至30%；二套房認定標準在2014年9月銀監會發布的《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》中將「認房又認貸」放鬆至「認貸不認房」，只要還清首套房貸，再貸算首套。

　　（3）信貸優惠； 2008年11月和2014年9月都曾將貸款利率下限從基準利率的1.1倍降至0.7倍；

　　（4）營業稅減免。2015年3月將二手房營業稅免征年限從5年下調至2年，即購買2年以上的普通住房出售免征營業稅，2年以上的非普通住房差額徵收營業稅，2年以下的所有住房全額徵收營業稅。

　　（5）契稅減免； 2008年11月曾將首套房（90平米以下普通住宅）的契稅從3%減按1%徵收；2016年2月將首套房（面積140平米以上）的契稅從3%減按1.5%徵收，二套房契稅從3%降為1-2%。

　　（6）個人所得稅減免。按照國五條規定，差價20%要交個人所得稅，這個政策在北京執行的比較嚴格，讓很多合理需求購房者承擔了沉重的稅負，未來可能放鬆甚至廢除。（7）指導性文件，提振預期。

　　[市場影響]

　　房地產政策對於經濟的刺激作用明顯，每次重大房地產調控政策的出台或使股市轉跌為漲或加速助推上漲：2008年11月1日實施新房地產政策后，上證綜指11月從1728點漲至1871點，累計漲幅為8.3%，並進入長達9個月的上漲行情；2014年930新政，當天上證綜指從2357點升至2363點，日漲幅為0.2%，上漲趨勢持續3日至2389點，總漲幅為1.4%；2015年330新政發布后，助推股市加速上漲，當天股市從3691點漲至3786點，日漲幅為2.6%；2015年930新政發布后，上證綜指從3052點升至3143點，日漲幅為3%，隨後進入上升行情；2015年2月2日房地產新政策出台，當日上證綜指從2688點升至2749點，日漲幅為2.3%，並在春節後進入上升行情。

　　

　　圖15