中國房貸放鬆下的槓桿之痛

　　FT中文網專欄作家 徐瑾

　　

　　作為全球最重要的「印鈔者」之一，中國央行如需印鈔，輕鬆如在空中打一個響指，方式有很多，不說降息降准等常規操作乃至PSL（抵押補充貸款）、 MLF (中期借貸便利操作)等花樣動作，甚至一紙行政公文即可以攪動市場。

　　2016年2月2日，中國央行在其網站發布一則通知，表示非限購城市首套房商貸最低首付比例可下調至20%。

　　表面看起來，這只是為系列限貸政策「小心翼翼」地撕開一個口子——首先，非限購的城市意味著排除了五個主要城市（北上廣深與三亞），而目前房地產的焦灼狀態其實聚焦於一線城市；與此同時，首付兩成對比海外而言並不算出格，畢竟海外一成首付的狀況也很普遍。事實上首付比例不低，一直是人們相信中國房地產風險不高的重要原因。

　　如果換一個角度，不是從購房者角度思考優惠幾何、是否該出手等方面去看待這一政策，而是從銀行角度來看這一政策就頗為耐人尋味。如果首付降低到20%，一套100萬的房子，首付20萬對於購房者是降低了壓力，但是對於銀行來說以前貸款是75萬，如今變成80萬，那麼銀行的槓桿其實是在加大，風險程度也對應上調。在極端情況下，假設房價下跌超過20%，銀行就有可能面臨止贖房的風險——畢竟，在理性計算之下，購房者此時放棄供房是更合算的行為。就中國而言，局部地區出現20%的房價波動並非不可想象的情形，如此一來，放大的槓桿也就意味著放大的波動性——這就是槓桿的力量，在剛剛過去的A股牛市及其崩潰中，我們正生動地目睹了它的運行原理。

　　中國房地產被稱為宇宙中最重要的行業，其興衰不僅關係中國經濟，也一度成為全球經濟的主要拉動力量。從買房者角度理解中國房地產，很容易得出風險可控的結論，畢竟中國人偏好不動產，而且首付比例也較高，而過去十年中國房地產的回報率也反證了價格的合理性。對比之下，房地產企業的狀況並不樂觀，價格起伏往往掩飾了量的堆積。作為高度現金依賴性的行業，中國房地產企業其實已經經過幾輪行業洗牌。目前從全行業看，房地產處於嚴重過剩，尤其中西部地區與三四線城市更是如此，根據中國統計局《2015年全國房地產開發投資和銷售情況》，2015年末商品房待售面積71853萬平方米，比11月末增加2217萬平方米，這也使得房地產去庫存成為2015中央經濟工作工作重點之一。除此之外，與房地產問題密切相關的銀行問題則討論更少，除了房地產相關貸款之外，房地產抵押整體在中國金融系統地位極其重要，有機構估算佔到三到四成。隨著中國銀行業在2008年之後昂首進入世界前列，對於壞賬捲土重來的擔憂多少顯得有點不合時宜，但經驗告訴我們，在泡沫即將散去之前保持警惕，永遠都不算早。

　　房地產是中國經濟的重要縮影，從中可以一窺中國經濟債務狀況的真實圖景。債務可以從政府、居民、企業三個角度解析。首先，很多人聚焦政府負債，關於中國的太多討論被用於糾纏地方債是否會將政府拖入泥淖，這其實多少有些「失焦」：中國政府債務雖然龐大，但是並不是主要問題，如果有效控制也會得到解決。其次，問題最大是企業端。在2008年之後，中國企業負債急劇膨脹，比例已經超過全球所有其他主要經濟體，這一問題嚴重性隨著實體層面的產能過剩而日益明顯。最後，問題最小的是居民端負債，過去低利率下的高額儲蓄也源源不斷為前兩者提供低價融資造血功能，這也往往成為證明中國經濟狀況不錯的最佳辯護詞。也正因此，當企業端政府端的負債繼續增加甚至無法持續的情況之下，不少人希望將槓桿從企業端政府端轉移到居民端，這也導致消費拉動經濟等動人口號經久不衰，標的物也從大學、住房轉移到股市，如今看來，當國家牛市幻滅之後，房市又被被寄予重要，推到前台。

　　問題在於，房地產能否堪當轉移槓桿的重任？理想豐滿，現實骨感。過去十年的房地產牛市，使得房地產已經成為中國家庭最大、最重要的資產配置，按照西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的數據，中國2015年中國家庭總資產中，房產佔比高達69.2%，這比美國的兩倍還多。如此高的比例下，進一步提高其配置的合理性已經降低，畢竟，資產總是有種漲跌周期，過去的繁榮其實已經透支了未來的繼續上漲動力。

　　未來放鬆將會繼續，但是療效難如往昔。轉移槓桿的思路理論上討巧，卻忽略了經濟本身規律，經濟體並不具備那麼多彈性，而居民端的儲蓄消費能力也不意味著用之不竭的資源。加槓桿的階段是甜美的，去槓桿的步驟註定是慘烈的，拖延時間並不意味著問題會自動消解，就像一杯卡布奇諾，泡沫雖好，終會散去。