后SDR：人民幣國際化的下一步

上海發展研究基金會副會長兼秘書長 喬依德

差不多在過去的一年中，關於人民幣是否應該、是否能夠進入特別提款權（SDR）貨幣籃子，國內外各種爭論和猜疑不絕於耳。這些爭議隨著11月30日IMF執董會同意人民幣進入SDR籃子的決定而終於告一段落。

儘管存在著各種分歧，但各方面人士基本有這樣一個共識，即人民幣進入SDR籃子對人民幣國際化只具有象徵意義，儘管這種象徵意義也並不是不重要。它認可了中國在推進人民幣國際化方面迄今為止所取得的進展，是人民幣國際化上了一個新台階的標誌。與此同時，最近也出現了一些誇大其意義的言論，比如將它與中國進入WTO的意義相類比，比如認為人民幣進入SDR籃子就意味著人民幣已經國際化了，已被國際上認可是儲備貨幣了等等。這些觀點誤導了公眾，會妨礙人民幣國際化的進程。一種貨幣能否進入SDR籃子並不是它能否成為儲備貨幣的必要條件。比如澳大利亞元是一種儲備貨幣，但它不是SDR籃子貨幣。貨幣進入SDR籃子也並不代表它的國際接受度就會持續提高。日元是SDR籃子貨幣，但由於日本經濟長期不振，近三十年來日元在國際儲備中的佔比呈下降趨勢。一種貨幣是不是能真正成為國際認可的儲備貨幣，取決於一系列條件，如貨幣政策的穩健和透明、法治的獨立和公正、貨幣可以自由跨境使用等等。在這方面，人民幣還有很長的路要走。

就經濟層面而言，中國所面對的和需要考慮的問題應該是如何把這種象徵意義實質化，或者說，如何利用這個契機進一步推進人民幣國際化進程。應該逐步穩健地放開或取消各種限制人民幣跨境使用的行政措施，如放寬對外直接投資的審批程序、放寬QFII的審批條件、加快QDII2的試點工作、簡化「熊貓債」發行程序等。與此同時，還應該認識到，推進人民幣國際化進程主要還是有賴於中國實體經濟的平穩發展，有賴於國內一系列的金融改革能夠取得成效。

利率市場化方面，隨著存款保險制度的實行和存款利率上限的放開，狹義的利率市場化已經完成，下一步就是研究如何確定利率走廊，如何形成無風險的利率曲線，改進和完善貨幣政策的傳導機制。一個具體的迫在眉睫的問題是確定人民幣的SDR參考利率。目前各籃子貨幣的參考利率主要是發行國三個月期限的國債收益率。但中國三個月期限的國債交易不活躍，那麼仍然堅持使用國債利率還是使用三個月期限的Shibor利率，亦或是使用其它的人民幣利率是一個馬上需要考慮並與IMF溝通的問題。


匯率形成機制改革方面，現在中國實行的是有管理的浮動匯率制度。「有管理」體現在三個方面：一是人民幣釘住一籃子貨幣；二是市場匯率圍繞中間價上下浮動；三是每天浮動的幅度是確定的。今年8月11日匯率改革主要是對人民幣匯率中間價的確定機制進行改革，由過去實際上由央行決定，改為現在由商業銀行根據上一天的收盤價、自己的頭寸、夜間國際市場狀況和自己的判斷進行的報價來決定。8月11日的改革在國際上引起相當大的反響，國外各資本市場的指數都出現了下跌，有些發展中國家的貨幣出現了較大幅度的下跌。8月11日後的一段時間，市場出現了對人民幣比較強的貶值預期，有些月份出現了較大幅度的資本流出。當時有些人也比較擔憂人民銀行對外匯的干預會大量消耗我們的外匯儲備，所以建議乾脆讓人民幣匯率走向完全浮動。筆者認為如果這種市場預期持續而又一致，那麼再多的外匯儲備也不行。但是只要經濟不出現硬著陸，中央政府有維持匯率穩定的政治意願和決心，央行對外匯市場進行必要的干預，市場的貶值預期就會分化，人民幣匯率就會穩定下來，因為做空人民幣也是要花成本的（筆者2015年10月15日於FT中文網闡述過類似觀點）。現在人民幣匯率已經基本穩定，人民幣結售匯逆差也已回落，跨境資本流出形勢得到了改善，央行外匯儲備餘額出現回升。但是這並不等於匯率形成機制改革已經完成，等匯率穩定一段時間，特別是等美聯儲加息以後，要進一步減少干預，基本上不做常態化干預，逐漸淡化中間價格的意義，而且在釘住一籃子貨幣時不要完全釘住美元，最終在兩、三年中讓匯率過渡到基本浮動。

關於資本賬戶開放，討論很多，觀點的分歧也比較大。一部分觀點強調順序問題，就是先內后外，先改革利率、匯率，再開放資本賬戶。也有一種觀點強調要協調發展。我認為對次序不能做教條主義的解讀，協調也只是一個理想的描述，更準確的說法可歸納為「小步交叉，相機抉擇，守住底線」。利率市場化、匯率形成機制改革和資本賬戶開放都是漸進的，小步推進的，從理論上或實踐上很難說每一步應該誰先誰后，更多的是要根據需要和現實狀況來選擇；底線是指資本賬戶的完全開放要在利率市場化和匯率形成機制改革基本完成之後。

資本市場需要雙向開放。現在QFII額度已經有所增加，審批的條件也可以進一步放寬。QDII 2已經允許在上海自貿區進行試點，希望這個試點能夠加快推進。現在除了滬港通以外，馬上又要開深港通，滬倫通也在進行可行性研究。這些都是有控制的開放。那麼，這裡面就有一個問題，為什麼不能在上交所開國際板？儘管這個設想三、四年前曾提出過，由於種種原因而半途而廢。我覺得現在是時候重新考慮國際板了。因為隨著人民幣進入SDR籃子，國外對人民幣資產的要求會增加，除了我們已經對各國央行、國際金融機構和主權財富基金開放銀行間債券市場對人民幣國際化有利外，開設國際板同樣對人民幣國際化有好處。因為國外對人民幣資產的需求是多樣化的，穩健的資金偏好債券市場，而追求較高收益的資金則更傾向於通過QFII投資國內股票市場，或者投資於國際板。而國外對於在國際板上市的企業會比對中國企業更加熟悉，從而增加其持有人民幣資產的意願。

對於最近比較熱議的監管體制改革，總的看法是隨著金融混業經營的傾向日趨明顯，過去的分業監管確實需要做必要的調整，否則的話，類似於這次股災的情況還會出現，而股災的出現以及應對它的措施受到了很多人的詬病，國外有人甚至提出了中國存在政策信任度（policy credibility）的問題。因而，監管體制改革將會減少或消除這些負面的影響，有助於增加國外投資者對人民幣資產的信心，從而使得人民幣國際化的道路更加平坦。

上述金融改革和人民幣國際化的推進都會遇到很多問題，政府也必將採取各種手段和措施。這裡有一個很重要的問題，即有關部門要與國內外研究者、投資者進行有效、及時的溝通。這一次匯率改革以後，國際反響之所以如此強烈，固然與他們未能真正理解匯改的意義分不開，同時，與有關部門的溝通過於粗糙和不夠及時也有很大的關係。有關部門籠統地說這是一次市場化改革是不夠的。因為本次匯率改革僅僅是中間價的改革，不是取消外匯干預。而國外投資者很容易把市場化改革理解為減少外匯干預，因而對於後來央行干預外匯市場很不理解。

最後，放眼全球，有一個現象值得關注，所有儲備貨幣國家都有一個國際金融中心，而且只有一個國際金融中心，不管這個中心是否同時是該國的政治中心。拿中國來說，既然從鄧小平開始，經過十四大決議，一直到2009年國務院文件都把建設上海國際金融中心作為一個國家戰略。既然如此，就應該毫不猶豫地堅定地執行，應該在現有基礎上，鼓勵各種金融要素向上海集聚。特別是當前國有金融機構仍占很大比重的情況下，中央政府有能力使這些金融機構的總部或第二總部集聚到上海。這樣，不僅有助於建設上海國際金融中心，對上海和長三角地區的發展有利，而且也是人民幣真正成為國際貨幣必不可少的要件。