朱民：寬鬆貨幣撤出的影響是很大的（二）

      狼不來呢？狼一定要來的，因為你放出去的資金，最終總要回來的，天底下沒有免費的午餐，天底下沒有不散的宴席。所以這個錢一定要出去的，第二件事兒很重要，錢怎麼出去，出去的影響是什麼？

　　非常規貨幣政策出去的第一個大問題，是美聯儲的操作，我們發現美聯儲操作現在面臨的第一個挑戰是美聯儲的資產負債表的結構發生了很大的變化，大家可以看到2007年的時候，美聯儲的資產結構只有0.8萬億美元，但是在0.8萬億美元當中，5000億的資金是短期資產，今天他的資產規模達到了 3.5萬億，其中短期的資產幾乎只有1500億美元，所以他整個資產的結構長期化，短期的資產越來越少，也就是說美聯儲本身流動性欠缺。

　　美聯儲面臨的第二個問題就是他撤出的標準是什麼、基礎是什麼？以前美聯儲的標準是通貨膨脹率的控制，這個很簡單，所有人都能看到通貨膨脹率的指標，這個很清楚。但是現在來看，這個指標第一個是增長，這個很清楚沒問題，第二個是金融穩定，這是一個很重要的指標，但是現在社會上最關鍵的問題就是金融穩定怎麼撤度，這個是很大的問題，什麼叫金融穩定，什麼指標能表明金融穩定或者金融不穩定，美聯儲決定撤還是不撤，這就產生了政策的透明度問題。

　　第三個問題是就業的指標，美聯儲強調很多，就業指標最大的問題，就業指標是調查指標，不是統計指標，所以這個爭議很多。

　　美聯儲的撤出的標準也有一個很大的爭議，就是這個標準的透明度和期望的預期值透明度不夠。

　　第三個由此產生美聯儲的溝通以及這個溝通產生的全球合作的問題，所以在撤出的第一個環節，是美聯儲的操作的框架的透明度。

　　第二個問題是市場，市場要應對美聯儲的政策，但是市場也有它的結構性問題，第一個問題是市場的債券的期限在延長，原因很簡單，利率水平太低了，沒有人願意持有短期資產，都願意持有長一點，可以賺多一點的錢，所以債權的久期帳延長，從4.5年的平均水平現在上升到5.5年左右，久期一長，對利率的敏感度加大。頭寸的調動就不方便，所以市場本身又有一個問題。

　　市場面臨第二個大的問題是流動性的問題，雖然大量的寬鬆資金在市場，市場仍然面臨結構性流動不足，這個是大問題。大家想想看這張表，我們看整個債券市場，需要清倉的債券總量和莊家持有的債券的存量，就是莊家可以用來平倉的出清市場的債券存量。大家可以看到在2002年的時候，大概是0.4萬億左右的債券，它的莊家的存量還是蠻大的，存量上升，因為在危機大家緊張，存量越來越多，危機以後因為利率水平越來越低，債券的存量不斷上升，莊家的存量不斷下降，這個結構性很麻煩，也就是說如果一旦利率變化，需要重新給資產定價調整定位的時候，市場上沒有足夠的莊家、沒有足夠的莊家的存貨來出清這些市場，這是一個很大的市場的結構性問題。包括整個的債券市場的周轉率大家可以看到，整個周轉率都在下降，表明流動性是在下降的，這是市場碰到的第二個問。

　　市場結構性的第三個問題就是錯誤定價，大家可以看到這是以美國為例，這是公司的債務對他的收益的比例，這個比例在不斷地上升，說明公司債務水平在上升，說明公司的財務狀況在惡化，但是公司債的發的利息水平卻在不斷地下降，這個缺口從這一點到這一點，這個缺口表明了市場的錯誤定價，為什麼市場會錯誤定價呢？錢太多了，所以就得不斷地去買資產，不然的話錢放在手裡什麼利息都沒有，你怎麼向你的股東交代，就產生了這個很大的資產錯誤定價，這個資產錯誤定價存在的話，一旦利率水平變化，就需要一個再定價的過程，這個過程會引起市場很大的波動，所以這又是一個市場的，這同樣是歐洲的例子，又是一個很大的問題。

　　所以因為有美聯儲操作的整個的框架的透明度和操作過程的問題，有市場的結構性的問題，所以撤出問題變得特別地敏感，特別是對新興經濟國家而言，你們看這張圖，這是2003年5月份當美聯儲宣布要減少購買市場的波動，德國的波動是最少的，美國的波動高達150個基點，最高的是新興經濟的貨幣市場波動，達到250個基點，債券的波動達到350個基點，所以大家可以看到只是一個宣布就會引起市場如此巨大的波動，這也是以前很少見到的，原因也很簡單，就是因為操作的困難性和市場的結構問題存在，與此同時這是因為新興經濟國家自己也面臨它的宏觀問題，比如說通貨膨脹率過高，比如說經常帳戶收支的缺口等等。

　　但這還是流動性問題，一旦撤出以後，它最根本的問題不是流動性的撤出，是提升利率，是利率水平的上升，以及由此帶來的利率水平的波動，這個波動是最困難的一件事兒，因為利率水平如果不斷波動的話，對資產的持有者，剛剛在吃飯的時候有兩個小女孩兒跟我換名片，一看特小的小女孩兒，一看不得了，基金總經理，不知道管幾十億的美金，把我給嚇得半死。但是這個利率波動就把她給嚇得半死，不是嚇我了，因為利率變化對利率變化的預期，影響你的決策和資產配置，這個對於利率來說，利率上升是價格的上升，引起資產的重新風險定價，但是最大的還不是利率上升，還是利率的波動，這個引起整個市場無所適從。

　　美聯儲宣布以後，整個利率水平的波動，大家可以看到這個波幅非常大，上升下降又上升，這是在新興經濟國家，同樣它整個的波動的幅度上升了，資產的持有者最怕的就是利率水平的波動，利率水平本身是可以定價的，利率水平的波動是沒有辦法定價的，這個是市場面臨的一個很大的挑戰。

　　與此同時利率水平上升的話，還有一個潛在的影響就是對財政的影響，我們討論很少，其實影響也很大，我這裡舉一個例子，發達國家2007年的政府債務佔GDP的比重是72.7%，到2013年增加到106.5%，增長了幾乎50%。這個大家都看到，這個也沒有什麼可稀奇的，問題不在這裡，問題在於第二張表，政府為了這個債務付息佔GDP的水平，2007年是2.9%，2013年還是2.9%，債務上升50%利息水平付息仍然維持在這個水平，為什麼？原因很簡單，利率水平降得太厲害，日本的債務水平從183增長到243，增長了30%幾以上，但是日本的付息水平從1.9%只上升到2.0%，因為日本的利率水平是最低的，所以如果利率水平上升的話，政府的付息壓力會很高，引起政府的財政赤字，引起政府壓縮其他的公共投資、居民福利等等的開支，這會引起一系列的財政政策變化，這也是一個很大的事情。

　　所以整個的撤出的影響是很大的，我們做了一個模擬，這只是一個模擬，這個模擬說對美國而言，如果這個撤出是能夠和美國的經濟增長相一致，而且這個操作完全滿足我們的要求，比如說框架明確、比如說溝通交通交流很好，透明度都很好，在這個情況下這個撤出對經濟增長是有刺激經濟增長，然後經濟逐漸恢復，但是如果寬鬆貨幣政策的撤出，和經濟增長沒有連在一起，而是由於金融市場的波動等等其他原因引起，那就可能對實體經濟形成負面的衝擊，會使得GDP下降，然後要經過5、6年以後才逐漸恢復到下降的水平。

　　所以對於這個撤出有兩個軌跡、兩種結果，一種是好的結果，一種是不好的結果，好和不好取決於三點。

　　一，美聯儲的操作。

　　二，政策框架的透明度和操作過程的順利。取決於市場的反應。

　　三，取決於這個國家的宏觀基礎和準備。

　　從我們過去的經驗中可以看到，整個的新興經濟國家的宏觀影響很大，如果這個國家的經常帳戶赤字是比較大的，巴西、印度在這一塊兒，赤字達到 45%以上的，他的匯率貶值概率受到衝擊下就比較高，這是印度，他的經常帳戶是4的話，在2013年5月份的時候，匯率貶值超過20%，如果他的外匯儲備比較低的話，也會引起比較大的匯率的波動，烏克蘭、哈薩克都是這樣典型的案例。

　　而如果利率水平上升的話，也會引起新興經濟國家整個財政水平的上升，100個基點，美國利率水平上升會引起新興國家的負債成本上升在5年左右的時間裡面達到3個百分點，這是一個很大的變化。

　　所以對新興經濟國家來說，新興經濟國家面臨新一次的外部環境的變化，也面臨新的對整個自己的宏觀政策和整個的管理的調整，這個也不奇怪，因為新興經濟國家從定義上來說，就是一個不斷地調整的過程。

　　我們做了一個很有趣的表，直的坐標是經濟的增長速度，橫的坐標是新興經濟國家人均GDP佔美國人均GDP的比重。也就是我稱之為趕超指數，因為你不斷地要增長，因為最根本的目的發展是為了使老百姓更富有，為了接近發達國家的生活水平，所以在增長的過程中要不斷縮小和發達國家，我用一個美國的案例，和美國的人均GDP的標準。你的追趕速度越快，你的距離越小，說明你越成功，我覺得這個指標比較困難，為什麼呢？因為新興經濟國家在增長，美國也在增長，縱坐標是你自己增長的指標，這個比較好衡量，你增長5%、增長6%都可以，這個橫坐標，因為美國也在增長，所以你必須使你的增長要超過美國的增長，你才能夠在這條坐標上往前走，這是這樣的關係。所以橫坐標的追趕非常困難，理念上是這樣，但是把數字做出來以後我也大吃一驚，大家可以看到在60年代的時候，整個經濟增長速度平均是大概2.6左右，60年代經濟增長恢復很快，發展中國家開始起來了，一直走到速度增長到4左右，也在不斷地趕超過程中，從 16%達到18%左右到20%，但是七十年代、八十年代、九十年代持續的危機，包括拉美的幾次危機，包括亞洲金融危機等等，在這個期間經濟增長速度不斷地波動，但是整個趕超沒有任何實現，一直到2000年開始，才又一次增長速度還有趕超，這是因為美國的經濟增長速度放慢了。就是這個橫坐標很厲害，因為橫坐標是一個動態的，是相對於美國而言。就是你趕超的時候你必須超過美國人的速度，你才超上去的，這是一個道理，你跑的時候要超別人，別人也在跑，這不是龜兔賽跑，這個兔子沒有睡覺，是兩個兔子賽跑。所以你要做那個跑得更快的兔子。

　　這個說起來容易做起來難，下面這個圖就是一個典型的案例，這是一張拉美的趕超，是非常以外的悲劇，這是六十年代，它的增長速度大概達到3.5% 左右，它的人均佔美國的水平達到27%左右，但是由於幾次拉美危機，由於中產階級的陷阱，所以他整個的趕超是反彈的，速度在下降，到八十年代中期開始，他又開始往上走，又開始波動，從這個實際（2000年開始），增長速度起來開始進行趕超，但是從1967年到1971年（5年），2007年到2011年（5年）比較，50年來拉美人群佔GDP的水平，今天低於50年前人均GDP佔美國人的水平。

　　這個結果做出來我都不敢想象，50年你在拉美看到那麼多經濟增長，那麼多大樓建起來、那麼多路建起來、那麼多財富聚集，但是總體而言在人均水平上、在趕超水平上落後了美國，所以他和美國的差距不但沒有縮小，反而擴大了。所以趕超是不容易的。

　　但是這裡也有一個，大家剛剛吃完飯，我不能讓大家太傷心，不然影響大家的健康，也有一個好故事，這是亞洲的故事，亞洲的情況就好了很多，這是亞洲60年來增長速度很高，亞洲增長速度一直很高，往前走，不斷地波動調整，這是亞洲金融危機，大幅度下降，但是亞洲能夠迅速地反彈，一直到本世紀增長又恢復，但是還是不斷地趕超，所以亞洲在50年的時間裡面，能夠把人均GDP佔美國人的比重，從12%增長到今天的40%，這是一個非常不容易的事情。亞洲和拉美最大的區別在什麼地方？有很多區別，最根本的一點就是亞洲能夠根據國際環境的變化調整他的國內宏觀政策，去適應這個國際環境，這裡面有很多，制度建設、勞動生產率提高等等，但是最關鍵的一點就是適應外部環境，這是新興國家一個根本的內在的定義，

　　所以到今天當發達國家撤出貨幣政策的時候，新興經濟國家又一次面臨了面對變化的調整，重新調整自己的宏觀政策，以適應這個變化的外部環境得以生存的一個新的時點，當然在這個挑戰下誰能活、誰能輸很難講，我們有亞洲的案例、有拉美的案例，這不是一件容易做的事情，但是在今天和以前任何時候比，也有一個巨大的區別，就是新興經濟國家在今天第一次佔了全球經濟的50%，所以新興經濟國家已經不是那麼小了，它已經相對比較大了，在這個意義上我們做了一個分析就看到相互影響，我們發現發達國家如果下降1%的GDP，可能影響新興經濟國家0.43的負影響，這是發達國家對新興經濟國家的副溢出效應，但是因為新興經濟國家也很大了，所以如果新興經濟國家降低1%的GDP，也會影響發達國家0.21個百分點的負增長。所以今天這個社會我們是真的活在相互密切關聯的很小的社會裡，這一點使得今天的調整特別地複雜、特別地動態。

　　所以如果把所有這些加在一起的話，我們可以看到寬鬆的貨幣政策對經濟的影響是很大的，它對資本的流入大概是多流入6500億美元，而這個資金在撤出是走是留是現在最大的問題，它推動資產的錯誤定價，它也推動了今天的利率水平的下降，所以它由此推動了新興經濟的增長，財務和銀行貸款的上升和過熱，現在最開心的那段日子過去了，開始了緊縮，下面怎麼辦？

　　緊縮有三個重要的環節：

　　第一點，美聯儲的操作，它的操作的框架透明度和過程的順利。

　　第二點，市場的結構對美聯儲政策的反應變化。

　　第三點，新興經濟國家本身的宏觀基礎，能不能實現這個市場和美聯儲政策的變化，由此決定新興經濟市場的調整和未來。

　　最後一點，新興經濟市場的調整是一個永遠的過程，根據外部的環境變化調整自己的宏觀政策，來適應發展往前走，這是亞洲的經驗，而今天但是這個調整不容易，這是拉美的失敗，而在今天這個情況下，因為新興經濟國家本身也很大了，所以新興經濟國家調整也會對發達國家產生負面影響，這個相互交織、相互關聯的這個互動的作用，會產生一個新的，我們誰都沒有見過，我們也誰都不知道的未來的世界經濟、金融的動態發展。

　　這就是我們今天活在當下的一個特別愉快也特別興奮，也特別緊張，也可能特別沮喪的一個重要的原因。