三一重工國際化開局 機構謹慎看好未來價值

　　三年前，在兩會湖南代表團會議上，敢想敢說的三一重工執行總裁向文波抓住了一個關鍵機會，向國務院副總理王岐山直接「要錢」：「政府能否為企業海外併購提供資金支持？」。

　　三年之後，昨日，三一重工宣布斥資3.24億歐元(摺合人民幣26.54億元)收購其競爭對手、德國混凝土泵製造商普茨邁斯特（下簡稱「PM」）。

　　還是三年前的湖南代表團會議，王岐山當時對向文波的直言表示肯定，「不愧為毛主席的家鄉人，『湘軍』果然不缺應對金融危機的信心，有主席當年鬧革命時的風範啊！」，不過話音落定，王岐山卻給向文波潑了一瓢冷水：「如果你要錢，我可以給你，但你先得把你們要收購的對象好好研究一下，我再告訴你答案。」

　　三年之後，三一重工以3.24億歐元拿下PM90%股權，算是給了副總理一個答案。在昨日的新聞發布會上，向文波同時表示，三一重工從創建到現在從來沒有遇到過資金問題，這次是全部現金收購，而且都是公司的自有資金。

　　1月31日，三一重工在長沙的新聞發布會一派「龍象共舞」的歡景，三一重工是否如三年前所言抄了德國企業的底？收購又將為三一重工貢獻幾何？未來的發展與整合又將如何展開？

　　而就在1月31日，根據深圳證券信息有限公司數據中心提供的數據，周二三一重工共獲得10家機構推薦，其中國泰君安給予最高目標價23元。

　　「價格相當划算」

　　對於新年伊始的這樁收購，券商分析師普遍認為收購價格合理，向文波亦對網易財經表示，對於26.54億元的收購價格，是「相當合算了」。

　　三一重工併購PM的這筆交易最早報道於1月27日，1月30日停牌一天之後，30日晚間三一重工披露，公司旗下子公司三一德國有限公司將聯合中信基金收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特100%股權，其中三一德國收購90%，中信基金收購10%。三一德國的出資額為3.24億歐元（摺合人民幣26.54億元）。

　　按照PM公司披露的財務數據，截止2010年12月31日，PM總資產為4.91億歐元，凈資產1.77 億歐元。2010 年全年實現銷售收入 5.5 億歐元，凈利潤 150 萬歐元，預計 2011 年全年實現銷售收入 5.6 億歐元，凈利潤 600 萬歐元。

　　1月28日，媒體曾援引知情人士消息稱，收購價格將在5億歐元左右，按昨天披露的價格，則遠遠低於之前的預期價格。

　　1月31日，向文波在新聞發布會之前接受網易財經採訪時稱，對於26.54億元的收購價格，是「相當合算了」。

　　招商證券機械行業首席分析師劉榮分析，3.6億歐元的收購價格，以2011年的數據測算PS約0.64倍，PB約為2倍，由於2010、2011年受歐洲經濟危機的影響，PM公司的盈利處於過去十年的低谷，PE 不具有參考意義。

　　如以上一輪經濟周期2002-2007 六年凈利潤的平均值 3568萬歐元計算，劉榮計算此次收購 PE則僅為 10倍。為此，劉榮認為，這個收購價格「大大低於市場預期」。

　　中金公司研究員吳慧敏也認為，根據公告普茨邁斯特 2011年銷售收入5.6億歐元，凈利潤600萬歐元，收購對價對應60倍市盈率，靜態上看偏高。

　　不過，吳慧敏分析，在金融危機前的 07年PM公司收入達 10.1 億歐元，目前凈利率僅為 1%也明顯偏低，從動態角度來看如果整合后產生協同效應、收入和盈利能力得到恢復（假設 5-10%的凈利率），市盈率僅為 4－7 倍，處於合理區間。從市凈率角度看，對價對應約2.1倍10年PB，也相對合理。

　　自有現金收購

　　26.54億元的資金，對三一重工來說，是否會形成現金流壓力？

　　查看三一重工最近一期的財務報表，截止2011年9月30日，三一重工賬上的貨幣資金為106.57億元，應收賬款達到148.88億元，其中短期借款為120.78億。

　　從經營、投資和籌資活動產生的現金流量凈額來看，經營活動產生的現金流量凈額為-15.16億元，投資活動產生的現金流量凈額為-61.99億元，籌資活動產生的現金流量凈額110.09億元，期末的現金及現金等價物餘額為81.63億元。

　　為此，外界擔心，對於整個工程機械行業現金流吃緊的狀態而言，三一重工是否同樣會存在現金流壓力。

　　國泰君安機械行業分析師呂娟指出，目前整個工程機械行業都處於現金流吃緊的狀態，三一也不例外，但是基於三一的信貸資質、即將進行的H股融資，她認為此次收購不會對三一現金流造成較大壓力。

　　而在昨日的新聞發布會上，向文波向外界透露，在併購過程中，當時三一重工董事會認為，「即使200億，我們也要拿下普茨邁斯特」。三一重工認為，200億是公司混凝土兩年的利潤，但為公司國際化進程縮短了5-10年時間；而且減少了一個競爭對手。

　　向文波表示，三一重工從創建到現在從來沒有遇到過資金問題，三一重工去年實現80多億元的利潤。這次是全部現金收購，都是我們的自有資金。

　　回到三年前的那次兩會湖南代表團會議，向文波當時曾分析，受金融風暴影響，海外許多具有技術和管理經驗優勢的企業，現金流正陷入危機之中，所以當前是中國工程機械行業海外併購的最佳時機。

　　當時，向文波提出，屆時已有海外企業與他所在企業接洽了併購事宜，「但就是被「錢」捆住了手腳，希望政府能為他們提供信貸支持等優惠措施」。

　　再看PM公司這幾年的經營情況，2007 年PM公司的經營達到歷史高點 10億歐元。2008 年後受全球金融危機影響和中國競爭對手的競爭，銷售和盈利開始下滑，2008年收入4.5 億歐元，並出現 50 年來第一次虧損。2008 年後受全球債務危機影響，回升緩慢，2011 年預計收入 5.6億歐元，僅為歷史最高 57%,凈利潤約為最高時的 1/10。



　　為此，劉榮分析，全球經濟危機給歐美一些製造企業尤其是家族式企業帶來經營壓力，投資基金退出，資金壓力增大，這為中國的工程機械企業創造了「天時」的條件。

　　一位不願具名的券商分析師也向網易財經表示，26個多億的現金，對目前三一重工的財務狀況並不構成壓力，「公司的財務肯定測算過，而且就目前的貨幣資金的存量看，現金流也不會有問題」。

　　國際化開局

　　中金公司認為，此次併購將打開海外成長空間，利好公司長期發展：如果公司能順利整合，將與其形成優勢互補，三一重工將獲得三方面的優勢，首先是PM在世界範圍內相當成熟的營銷網路和渠道資源；為公司打開海外市場的廣闊空間，有利於公司國際化發展戰略的實施。

　　在1月31日，根據深圳證券信息有限公司數據中心提供的數據，周二三一重工共獲得10家機構推薦，其中國泰君安給予最高目標價23元。

　　對於這筆交易對三一重工的影響，中投證券研究員張鐳預計，三一重工2011年收入超過500億，PM公司2011年收入占收購后公司合併收入的10%以內，利潤佔比幾乎可以忽略不計，為此，張鐳認為本次收購對公司短期業績貢獻有限。

　　「收購價格不能用金錢和時間衡量，比如技術，普茨邁斯特現在已經是全球混凝土最好技術的企業；比如銷售體系，他們花了52年建立了這個體系，我們無法用金錢衡量；三一出口占銷售不到5%，通過收購，我們已經擁有了海外市場。這個是戰略併購，是改變世界競爭格局的併購」，向文波解釋。

　　而券商的分析師也將此次併購定義為三一重工國際化開局。

　　中金公司認為，此次併購將打開海外成長空間，利好公司長期發展：如果公司能順利整合，將與其形成優勢互補，三一重工將獲得三方面的優勢，首先是PM在世界範圍內相當成熟的營銷網路和渠道資源；其實是PM世界一流的混凝土機械技術，同時豐富公司產品線；最後是PM具有國際知名度的頂級品牌資源。此次收購將為公司打開海外市場的廣闊空間，有利於公司國際化發展戰略的實施。

　　就目前三一重工的挖掘機市場來看，其2011 年公司銷售挖掘機 2.06 萬台，躍居國內市佔率升至第一，遠超同期國內挖掘機行業銷售 5.4%的增速。全年三一挖掘機國內市佔率達到 11.7%，超越小松成為國內第一。

　　相比之下，PM則擁有其在全球經營了 53年的銷售與服務網路，銷售覆蓋全球 154個國家，根據維基百科數據，公司 2006 年銷售 10%來自德國國內，20%來自美國，50%來自歐洲其他地區。

　　值得注意的是，PM同樣是全球水泥用量第二的印度地區的混凝土泵領導者，2010 年其泵車市場佔有率 60%， 拖泵市場佔有率也上升至 30%。 印度一年的量約 1500台，其中拖泵約 100台。

　　同時，三一重工的國際化布局在國家「十五」計劃出台後就已開始，其先後在印度和巴西兩個新興國家建立了生產基地，在美國和德國建立了研發基地，其中印度基地於 2009 年竣工投產，巴西基地目前已實現了挖掘、起重機和混凝土機械的本土化生產，美國和德

　　國的研發基地均完成了一期工程。

　　此外，公司於2010年4月30 號與印尼工業部簽署投資協議，在印尼爪哇省以西的卡拉旺投資 2 億美元興建三一印尼產業園，公司的海外市場布局已初步完成。



　　

　　招商證券劉榮認為，中國工程機械產品在北美、日本、歐洲、印度的佔有率非常低，「通過收購PM，三一找到了進入歐美和印度市場的「金鑰匙」」。

　　整合之路

　　不過，就在今日熱鬧的長沙發布會另一端，本周一，有數百名工人在普茨邁斯特總部門前舉行了示威活動，他們除擔心失業外，還抗議一直被蒙在鼓裡，對這項交易毫不知情。

　　「接下來將是三一重工與PM的整合之路，管理和技術方面整合后發揮的貢獻將是市場關注的核心」，前述不願具名的分析師指出。

　　「員工的示威活動是可以理解的，但一般像類似的跨國併購，最終只可能會因為政治風險或者存在壟斷風險等因素而受到影響，員工關係只是一方方面，相信後續三一重工方面也會及時和PM公司的員工溝通」，該分析師稱。

　　而在昨天的發布會上，三一重工方面介紹，本次交易完成後，德國Aichtal作為普茨邁斯特目前的總部，將成為三一海外混凝土機械的新總部。「普茨邁斯特將保持高度獨立的日常管理及運營」。三一將主要關注中國市場，而普茨邁斯特將繼續作為獨立的高端品牌。

　　此外，NorbertScheuch先生在三一重工內將保持目前的普茨邁斯特首席執行官的職位，並成為三一重工執行董事。

　　按照1月30日，三一重工披露的時間預計，這筆交易將在2012年第一季度末完成。此次交易尚需獲得相關部門審批並滿足一定成交條件。

　　「文化上的衝突需要一定的時間，也需要雙方不斷的磨合，這對三一重工國際化的進程將是一個挑戰」，上述分析師對網易財經表示。

　　也正該分析師所說，在三年前的兩會上，王岐山副總理也同樣告訴向文波：「你對自己的管理能力有把握嗎？分析過雙方的文化差異了嗎？了解當地的工會勞資關係嗎？如果對方的工程師辭職了，難道你還要從長沙派人到國外去，讓整個企業都講湖南話？如果不能知己知彼，這種信心會讓我害怕。」

　　「企業想植根於一個地方，還要靠人脈、環境，你在湖南、在中國能如魚得水，在國外情況就完全不一樣了，在中國管理中遇到的難題，國外不一定能遇到。」王岐山當是提醒向文波說。