從美國次貸危機中學到什麼？

作者: 陳志武 (2008年5月10日《21世紀經濟報道》)

金融危機對美國已不是新鮮事，自1850年代到現在差不多每十年左右重複一次，每次
起因和形式各異，但都促使金融法律與監管體系的改良，讓美國整體資本化和金融
化能力新上一層樓。正是那一次次危機讓美國金融經濟的深化成為可能。那麼，這
次由次級按揭貸款引發的金融危機結局會如何？是否會導致美國式金融經濟全面崩
盤？現在的問題是否真的是「如何拯救美國」的問題？給中國的啟示是什麼？

美國沒有進入「水深火熱」中

從媒體上得到的印象似乎是美國經濟與社會已進入「水深火熱」之中，但無論從實
際美國社會生活，還是從已公布的宏觀數據中，都難以感受到或者看到這種危機。
也就是說，到目前為止，本次危機還主要集中在金融證券市場、信貸市場上，對多
數美國人的生活影響有限，除了極少數人外，其他人照常是該花的在花，該奢侈的
還繼續奢侈，日常生活中還感覺不到與往日有太大差別。為什麼會這樣？我們可從
三方面看。

首先，美國的失業率仍然才5.1%，收入雖然增長不多但還在長，GDP也在增長（雖然
增速低於1%），是的，貝爾斯登等華爾街公司幾近破產，但其它行業照常在經營。
這些跟1930年代美國失業率為25%、經濟全面蕭條、眾多行業的企業破產形成鮮明的
對比。如果金融危機繼續惡化並促使美國經濟出現衰退，美國社會是否會出現像30年
代那樣的全面危機？這也很難發生，主要原因是今天美國的社會保障體系已相當完
整，而在1930年代之前政府提供的這些社會福利體系都不存在。有了這種社會保障
體系，即使就業局面和收入局面出現惡化，受影響最深的社會底層至少能靠政府福
利過上體面的生活，這是與1930年代最大區別之一。

第二個方面表現在，今天美國經濟與世界經濟的聯繫程度超過美國歷史上的任何時
候。1960年，國外贏利佔美國公司總利潤的7%，到1990年國外利潤比升到18.5%，到
2000年國外利潤佔24.8%，到2007年第四季度，美國公司在海外的利潤占其總利潤的
33.33%。也就是說，今天，美國公司三分之一的利潤來自國外，使其對國內經濟的
依賴度比以前大大減少。比如，2007年第四季度，美國公司的海外利潤同比上漲19.1%，
而其美國境內的總利潤下降6.5%，兩者加在一起之後，美國企業的總利潤還是同比
增長2%。再比如，美國金融行業（包括房地產業）受這次金融危機衝擊最大，但金
融企業利潤佔美國企業總利潤的27%，低於美國企業的海外利潤比重。 因此，只要
其它國家的經濟增長能持續，美國企業的海外利潤不僅能抵消金融業的損失，而且
使美國企業的總利潤不至於下跌，這樣，就業水平、家庭收入水平也不會受到大的
衝擊。相對於過去而言，全球化已經改變並強化了美國經濟對抗危機的能力，許多
傳統的金融風險、經濟風險被淡化。

第三方面在於美國的經濟結構已與過去、與發展中國家完全不同，更多是財富型經
濟，而不再是生產型經濟。美國經濟早就超出了溫飽型追求，基本物質需要不費吹
灰之力就能滿足，其恩格爾指數早已低於20%。也就是說，這個社會早就以剩餘的增
加、為非生存必需的消費而發展了，當下的生存消費早就不是問題。到2007年，美
國家庭的總體財富為73萬億美元，其中一半左右是靠過去10年資產升值累積來的。
在財富結構上，房地產占家庭總財富的11%左右，剩下的主要在股權類財產上。這次
金融危機使美國家庭財富縮水5%左右，這種損失當然大，任何人受到這種損失都會
感到痛。但是，我們知道對於多數美國家庭來說，這些財富本來就是未來才要花的
錢，是養老、意外事件發生時才用的錢，而不是今天要花費的，所以，財富縮水對
短期內的生活基本沒影響，特別是如果隨著經濟的復甦，資本市場繼續恢複信心，
那麼，這些財富損失可能一年內即能還原。

去掉家庭債務后，美國家庭的凈資產大約為58萬億美元，相當於全美家庭可支配收
入的6.9倍。這些私人財富等於給美國社會提供了一種對沖經濟危機、對沖金融危機
的緩衝器，當經濟出現蕭條時，從這財富「緩衝器」中取出一些即可讓社會度過難
關，而在經濟恢復增長時，資產的升值又可往這個「緩衝器」中補充一些新財富。
這就是為什麼自1930年代經濟大危機之後，美國雖然經歷過多次金融危機和經濟緊
縮，但每次能以更健康的經濟結構走出來。關鍵是在私有制之下生產性資產、土地
財產都為私有，私人家庭就不僅能分享到經濟增長所帶來的資產升值，而且在經濟
出現蕭條時能依靠這種財富「緩衝器」度過難關。私有制給民間積累財富、擁有財
產的權利，也等於給了每家建立並充實財富「緩衝器」的機會。

雖然媒體上關於美國金融危機的討論讓人對前景十分擔憂，但到今天，美國股市從
2007年的最高點也才回落5%。其原因除了美聯儲的降息動作外，也因為美國公司三
分之一的利潤來自境外，這樣，只要其它國家的經濟不出現大滑坡，美國公司利潤
受到源自美國的危機的衝擊會有限，因此，美國股票價格受本國經濟的影響較以前
少了許多。

這次金融危機的起因到底是什麼？

對這次危機的解讀已經很多，但在本質上，其起因跟中國國有企業失敗的原因完全
一樣，那就是，當委託代理關係鏈太長或被扭曲之後，沒有人會在乎交易的最終損
失，時間久了問題就要釀成危機。為看到這一點，我們先回顧一下次代危機的背景。

1938年之前，美國的住房按揭貸款、消費信貸市場跟今天中國的情況類似，商業銀
行、儲蓄信貸銀行等金融機構，基本都是自己吸收存款資金、自己放貸、自己收賬，
當然也自己承擔壞賬風險，也就是，放貸者和風險承擔者是同一家銀行。那麼，銀
行對放貸行為自然不會隨意，而是會對借款方的還貸能力嚴格審查，只要銀行是真
正自負盈虧、只要其內部激勵機制合理，壞賬概率一般會很低。可是，這樣做的不
足是，銀行願意提供的按揭貸款資金會很有限，因為如果提供的按揭貸款期限是15年、
30年，那麼，貸出去的資金要30年後才回籠，這種貸款對銀行來講流動性太差，萬
一銀行急需資金，這些貸出去的資金可能難以召回，這即為銀行的流動性風險。面
對這種流動性風險，金融機構的貸款供應量只會有限，這當然對美國社會非常不利，
因為這意味許多老百姓家庭買不起房子。為了讓更多美國家庭能買到自己的房子，
這些按揭貸款的流動性問題必須解決。

這就有了1938年推出的半政府機構──聯邦住房按揭貸款協會(Federal National
Mortgage Association，簡稱Fannie Mae)，它的作用是專門買那些銀行想轉手的按
揭貸款，也就是，任何時候任何銀行需要資金時，他們可以把已放出去的按揭貸款
合同賣給Fannie Mae，後者付給前者現金。於是，這些15年、30年期限的按揭貸款
就被變成「活錢」了，具有了充分的流動性，大大減輕銀行為放貸所要承擔的流動
性風險，這也當然增加銀行放貸的傾向性。總體效果是，銀行的風險小了，社會能
得到的住房按揭貸款資金多了，所要支付的貸款利息也低了。何樂不為呢？

接下來的挑戰是，畢竟Fannie Mae的資金供應不是無限的，它不可能無止境地從銀
行手中買下按揭貸款。為了進一步增加按揭貸款資金的供應量，也為了分攤Fannie
Mae的貸款風險，1970年成立另一個叫Ginnie Mae（Government National Mortgage
Association）的半政府機構，專門將從美國各地買過來的各種住房按揭貸款打成包，
然後將貸款包分成股份，以可交易證券的形式向資本市場投資者出售。這種按揭貸
款證券（mortgage backed securities）的好處很多，包括進一步增加住房按揭貸
款的流動性、使按揭貸款資金的供應量幾乎是無限的，等等。更大的差別在於，按
揭貸款風險不再只由銀行和Fannie Mae承擔，而是通過證券化細化、分攤到成千上
萬個資本市場投資者的手中，分攤到全球各地的投資者手中，造就了前所未有的全
球證券金融市場體系。

圍繞住房按揭貸款的金融創新層出不窮，90年代開始，特別是最近幾年，許多華爾
街公司也加入這個創新領域，與Fannie Mae、Ginnie Mae競爭，比如，華爾街公司
把各種住房按揭貸款打成包之後，將這些貸款包的未來收入流分拆成A、B、C、D四
層「子證券」，這樣，如果這些按揭貸款在未來出現壞賬，那麼，最初的5%之內的
損失由D層證券的投資者承擔，如果壞賬損失超過5%，那麼在5%至10%間的損失由C層
證券的投資者承擔，10%至20%間的損失由B層證券的投資者承擔，更大的損失發生時
則由A層證券投資者承擔。這樣，A層證券的風險最低，其它的依次類推。

金融創新還不只到此，因為在這些金融機構推出眾多按揭貸款創新證券品種之後，
對投資者而言，品種繁多到眼花繚亂的程度，並且這些創新證券的收入稅率差異也
很大。所以，就又出現了將這些不同類型的按揭貸款衍生證券進一步打成包，再以
基金或衍生證券的形式把這些衍生證券包分成股份賣出去，這就是SIV（structured
investment vehicle）這類金融產品的背景。這些由按揭貸款衍生出來的證券的衍
生金融產品，其目的大致包括為不同風險偏好的投資者提供各類風險水平的投資品、
為不同稅率的投資者提供避稅的投資品，等等。這真是「各盡所能」以滿足「各盡
所需」。

比如，按揭貸款抵押證券往往每年付息較多，這種利息屬普通收入，沒有稅率優惠
（稅率在40%左右），相比之下，如果是證券價格上升，那麼投資者的升值收入屬資
本所得，個人所得稅的稅率（約20%）則只有普通收入稅率的一半左右，因此，對於
私人投資者而言，他們不喜歡太多的利息收入，而更偏好資本升值收入。可是，由
於退休基金、捐贈基金等機構投資者不需要支付所得稅，對他們而言，他們會更喜
歡利息收入。這樣一來，就有了將按揭貸款抵押證券的未來收入流進行拆分的金融
創新，將其分成兩種證券：一種證券的投資者得到所有利息收入，另一種證券平時
不付息、等到若干年後只拿到貸款本金（也就是只有資本增值，沒有利息）；前種
證券是針對結構投資者，而後者針對私人投資者。

過去七十年，圍繞住房按揭貸款的多種金融創新為美國社會提供了巨大的購房資金，
其貢獻自不必多說。但是，也帶來了嚴重的結構性問題，尤其是這一長條的按揭貸
款衍生證券鏈，使資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠。由於每一環金
融交易包含著新一環的委託代理關係，在資金的最終提供方與最終使用方之間的距
離太遠之後，多環節的委託代理關係必然導致道德風險、不負責任的程度嚴重上升。

例如，到近幾年，許多在最前面直接跟借款方打交道的銀行、金融公司（按揭貸款
公司）根本就不管借款人是否有好的信用、今後是否有能力還債，因為這些銀行和
按揭貸款公司在把款貸出之後，賺取手續費，一轉手就把按揭貸款合同賣給Fannie
Mae和華爾街公司，由後者再將貸款打成包以證券化賣出去，這樣，委託代理鏈上的
每一方都可以不負責任，都只賺服務費，所有的風險都由最終投資者承擔，而這些
最終投資者又離前面的直接放貸者、打包者隔了好幾環委託代理關係，沒法行使太
多的監督，於是，系統性風險就有機會日積月累了。

委託代理鏈太長之後，對中介服務機構的需要也當然增加，比如，需要專業證券評
級、審計服務等，這些服務本身也是委託代理關係，自然催生道德風險。特別是當
證券評級公司必須在證券發行方付費的情況下才給予評級的時候，其中包含的利益
衝突、道德風險達到極點，使證券市場的信息可信度大打折扣。

這次次貸危機的成因跟國有企業中所有者缺位，委託代理關係鬆散，致使管理層基
本能對國有財產有不被問責的支配權，在本質上是一回事。到目前為止，所有國家
的國有企業實驗都失敗，以至於自1980年代開始，全球範圍內興起國有企業私有化
的浪潮。按照同樣的道理，在美國的按揭貸款衍生證券市場上，由於所隱含的委託
代理關係鏈太長，其隱含的結構性系統風險總有一天要爆發，這當然是必然的。
「花別人的錢不心疼」這一簡單天理在這次次貸危機中再次得到應證。

除了因委託代理鏈太長所帶來的結構性問題之外，格林斯潘時代的美聯儲貨幣政策
是否是本次金融危機的主因呢？一種觀點認為，在2000年納斯達克網路股泡沫之後，
美聯儲大幅降息，讓聯邦基金利率在1%的水平上停留一年之久，給美國社會提供了
大量廉價資金，使房地產泡沫持續膨脹，因此就有了當今的危機。----- 從表面看，
好像如此，廉價資金當然給資產泡沫火上加油，持續的低利息政策在一定程度上使
本次危機變得更嚴重，但是，這不是根本原因，因為上面談到的不負責任的放貸行
為是結構性問題，跟利率的高低沒關係，不負責任的放貸行為、受利益衝突的證券
評級等才是這次危機的主因。

那麼，為什麼格林斯潘時代的貨幣政策不是主因呢？判斷貨幣政策是否適當的唯一
最合適的指標是通貨膨脹率，當然我們可以爭論通貨膨脹率指數的構成合不合適，
是否讓資產價格占更高的比重，等等，但這些是具體的技術問題，不能改變通貨膨
脹率是判斷貨幣政策是否適當的最好指標這一基本原理。正如我們以前談過，流動
性相對於GDP或任何產出指標的比例上升，本身並不能說明流動性「過剩」，因為，
一方面隨著交通運輸和通信技術的提升，原來沒有被市場化的許多隱形人際交易在
相繼被市場化，也就是被貨幣化、需要貨幣來支付，比如，原來靠家庭、家族實現
的隱形養老、保險、信貸、融資服務，現在由金融市場在取代；原來靠朋友間的幫
忙與禮尚往來所實現的互助隱形交易現在由搬運公司、計程車、旅館、餐館等市場
化「企業」所取代；原來自家種糧食、自家做飯，因此不需要用貨幣結算，現在越
來越少的家庭自己種糧、自己做飯，而是去市場上買。按照同樣的道理，國際貿易
的上升本身也會增加對貨幣供應的要求。這些市場化發展都要求有更多的貨幣供應，
不僅在中國如此，而且在全球都基本如此，使各國的流動性對GDP之比持續上升。另
一方面，隨著各國將「死」財富、「死」資產和未來收入流做金融資本化的能力的
提升，流動起來了的財富（包括未來預期的財富）都在上升，金融資本的增加自然
也增多了各國的流動性，全球流動性也因此上升。---- 由這兩方面原因（市場化和
金融資本化）所引發的流動性上升跟中央銀行貨幣政策無關，而是跟市場化進程和
資本化發展有關，這種流動性的增加是事出有因，所以，不一定帶來通貨膨脹。換
個角度看，其意思是，只要通貨膨脹不是問題，單純的流動性增加就不是問題，央行
貨幣政策必須以控制當前的和未來的通貨膨脹率為目標。

按照這一標準，我們看到，雖然2000年網路股泡沫之後，美聯儲讓基準利率停在1%的
水平上達一年之久，但，美國通貨膨脹率在2001年為2.85%，2002年為1.58%，2003年
為2.28%，隨後的幾年裡從沒超出3.4%。實際上，在1992至1999年間，美國的通貨膨
脹率最高只有3.01%，最低為1.56%。從這些指標看，格林斯潘的美聯儲至少在貨幣
政策上盡到了它的職責，成績突出。

今後往哪裡走？

身處金融危機之中，我們自然想知道美國式金融資本主義是否已走到盡頭？對於起
步才幾年的中國金融市場來說，是否還有必要深化發展各類證券型金融市場？是否
該重新縮回到以銀行為核心的金融體系？

我們首先看到，以證券市場為主旋律的金融體系是美國自19世紀後半期開始崛起的
核心基礎。我們可能認為科技創新、技術革命才是美國過去兩個世紀的主要優勢，
從表面看這當然沒錯，但，從更深層看，如果不是美國資本市場所提供的激勵催化
器，大家看到的美國創新與創業文化是難以持續的。正如筆者以前多次談到的，股
市給創新者、創業者提供了一種前所未有的將未來收入預期提前變現的機器，這種
提前變現亦即「退出機制」催化創業、創新，所以，才有蓋茨、戴爾二十幾歲即成
為億萬美元富翁；也因同樣的原因，到今天中國的李彥宏、江南春三十幾歲也成為
億萬美元富翁。沒有美國式資本市場，美國社會在過去一個半世紀中就沒有那些千
千萬萬個年輕的創新財富故事；正是這千千萬萬個蓋茨故事激發了一代一代的創新
者、創業者，以至於讓創新、創業精神內化為美國文化的一部分，貫穿到大學、中
學、幼兒園的教育中。

無論是最顯性的股票市場、債券市場，還是基於按揭貸款、學生貸款、信用卡貸款
等的衍生證券，其最終目的，一方面是為社會提供更多的資金和更方便、成本更低
的配置資源的手段，另一方面是讓個人、家庭、企業和政府能夠更多地將「死」財
富轉化成能「以錢生錢」的資本，這包括土地、礦產、房屋等「死」的「不動產」
財富，還有各種未來收入流，比如企業未來收入流、個人未來收入流，這些本身都
是不能拿到今天來花或做再投資的財富，通過將這些「死」財富證券化，它們就都
變成了「活」資本，也讓人們能把未來的收入用來做新的投資，進而又改變未來的
收入機會。

在這次金融危機中，我們再次審視美國人的借債消費模式，這種模式是否正在終結？
或者說，是否應該終結？不用質疑，美國政府的財政赤字不能再繼續膨脹，特別是
在民間投資回報短期內會繼續偏低的情況下，靠公債維繫政府開支的模式是不合算
的。也就是說，在新一輪激發生產力提升的技術出現之前，在財富創造力又發生新
變革之前，減少政府開支、適當加稅以降低財政赤字，應當是上策。但是，對個人
和家庭而言，放棄住房按揭貸款、汽車貸款、學生貸款、甚至偶爾用到的信用卡貸
款以及其它金融工具，是既不現實，也不應該，這是由一般人一生中的收入周期所
決定的。也就是，年輕時最能花錢、最需要花錢時，往往是一生中收入為負或最低
的時候，而等到過了中年，最不需要花錢、也不能花錢的時候，又偏偏是收入最高
的時候；正因為這點，才有必要用住房按揭貸款、汽車貸款、學生貸款等金融產品，
它們的作用是幫助我們儘可能把一輩子的收入在不同年齡段之間拉平，讓個人一輩
子的消費更趨合理，以免有時錢少得要餓死、另外年齡段中錢多得無處花。由此看
到，美國靠金融推動的發展模式不僅會繼續，而且也應該被更多的社會所吸收、推
廣，因為它既促進消費內需的增長，又增加個人一輩子的總體福利。既然如此，為
什麼這種模式要終結呢？

因此，像美國曆次金融危機一樣，這次不會改變美國的經濟模式，也沒有人要終止
金融證券業在美國經濟中的地位，面對的挑戰仍然是一個如何改良的問題，如果說
「借債消費」過頭了，那是量的問題，屬於改良的範疇。更確切地講，是如何找到
一種新的制度安排，以減少多環節委託代理關係鏈所帶來的道德風險，使每個環節
的交易方都能勤勉負責，保證「花別人的錢也心疼」？這等於把我們又帶回到社會
組織、經濟組織、市場交易設計中的經典問題，是委託代理關係和激勵機制設計問
題。這次次貸危機帶來的教訓是，在最前面直接與借款方打交道的中介商必須要分
擔一定的壞賬風險，證券評級公司、審計公司也必須承擔後果，而不能像現在這樣，
他們做好做壞照樣收固定的服務費。

另一方面，隨著資金的最終使用方與最初提供方之間的委託代理鏈不斷增長，整個
交易鏈中涉及到的金融中介公司越來越多，就像這次次貸危機所表現出的那樣，其
中有按揭貸款公司、商業銀行、華爾街券商、證券評級公司、信用保險公司、基金
管理公司、投資諮詢公司、機構和個人投資者，這些金融中介大家一環扣一環，如
果一環崩潰，整個金融市場體系可能被托下水，演變成系統風險。因此，金融交易
鏈被拉長之後，市場中所隱含的公共利益也大大上升，為適應新局面，政府監管架
構也必須做相應調整。這些也正是美國各界正在探討的問題。但是，最終的改革會
像歷次金融危機之後的改革一樣，讓美國金融化、資本化的能力更上一層樓。

從目前看，雖然美國房地產市場還有一段下坡路要走，但經過美聯儲一系列的降息
和救援措施，金融市場已基本穩定，金融危機期算是告一段落。聯邦政府的「退稅」
支票於5月初將陸續寄到美國家庭，等這一財政救援措施於第二季度發揮效果后，如
果不發生新意外的話，估計從今年第三、四季度開始，美國經濟將逐步復甦、回暖。
至少到目前還看不到美國經濟進入全面蕭條的證據。

給中國的啟示

美國次貸危機對中國的啟示是什麼？對於當初認為「美國的金融證券市場最發達，
所以不應該有金融危機」的人來說，這次危機或許顯得很突然。但是，當我們看到
金融交易的內容是無形、無味、無色的支付許諾，我們會認識到金融市場是最能滋
生違約風險、道德風險的溫床，因而最難發展，對制度的要求遠高於一般商品市場。
特別是當金融交易鏈中的環節不斷增加之後，人的本性決定了委託代理關係必然會
帶來越來越多的系統風險，美國也不例外。這次危機再次證實了發展金融證券的艱
難。

不發展金融自然不會有金融危機，只要發展，就必然時常碰到問題。今天中國因為
沒有那些五花八門的按揭衍生證券，所以沒有金融危機，而美國有了這些才時常出
現金融危機，這本身並不說明中國的金融欠發展是正確、是對中國社會更有利的事。
而如果中國或任何國家從此限制金融創新、過度強化金融管制，那會像因噎廢食一
樣地錯。只有進一步鼓勵自發的金融創新、放開金融市場的手腳，中國的金融市場
才能深化。

說到底，中國無法迴避金融發展這一挑戰。第一，中國人均GDP已超過2000美元，標
志中國已解決好現時的溫飽需要，接下來發展的重點是解決好未來生活安全問題，
這包括養老、醫療、意外風險需要等，這些都涉及到收入、價值在不同時空之間的
配置，而這又是金融交易的核心，只能通過金融市場來實現。也只有發展好金融證
券市場、深化各類金融產品，中國家庭才能安排好未來方方面面的生活需要、規避
好未來的生活風險，人們今天也才敢增加消費，促進內需增長。隨著人們收入的增
加，對金融市場的需求必然上升，金融交易鏈必然越來越複雜。

第二， 以住房按揭貸款、學生貸款等為基礎的衍生證券，雖然美國因為按揭貸款證
券化的交易鏈結構性問題而出現危機，但這些證券化技術本身是極好的金融創新，
非常值得繼續推廣。目前 在中國，住房按揭等貸款完全由銀行提供，這不僅不利於
風險在更廣泛的範圍內「各盡所能」地分攤，而且按揭貸款、學生貸款、信用卡貸
款的流動性太低，增加銀行的風險，制約資金的供應量，從而抑制國內消費需求的
增長。沒有這些「把未來收入往今天的消費轉移」的金融工具，就無法改變中國人
「年輕時最能花錢卻是一生中最沒錢的時候，年長時最不想花錢卻現金最多」的局
面，也不利於內需的增長。

第三，中國資本化、金融化的能力還有限，也就是說，自造金融資本的能力還有限，
這也呼喚著金融證券市場的深化和多元化發展。正如筆者以前在許多文章中談過，
中國曆來就有很多土地、資源、企業未來收入流、個人未來收入流，但這些「死」
財富、不能動的未來收入卻很難被資本化，不能變成今天能消費、也能用於再投資
的「活」資本。好在最近十幾年，隨著海外資本市場通道的打開、國內資本市場對
民企的開放，至少部分行業已經嘗到將資產和未來收入流資本化的甜頭，不僅激勵
了互聯網、傳媒、太陽能、零售、餐飲、製造等眾多行業的創新、創業活力，而且
資本化也帶來了李彥宏、馬雲、江南春、沈南鵬、施正榮等等許多年輕億萬富翁榜
樣，激發整個社會的創新、創業文化。金融資本化發展給中國社會帶來了創新的活
力。

熟悉美國經濟史、英國經濟史的學者知道，不應該因一次金融危機就放棄金融化、
資本化的發展。實際上，在1720年，因為南海公司股票泡沫的破滅給英國帶來金融
危機，英國議會「因噎廢食」地通過著名的《反泡沫法案》，基本上使任何英國公
司都從此不再能向公眾發行股票。他們害怕股票類證券繼續成為一些人騙錢、製造
金融危機的工具。那次法案的實際效果是使英國停止股票市場發展130年，等到1860年
英國重新允許私人公司發行股票、恢復股市發展時，美國已領先了，就這樣，英國
把股市這一人類至今為止最好的激發創新、加速實現未來收入的機器讓給了美國，
使美國成為全球的創新中心。這次美國次貸危機給我們提供一次極好的學習機會，
如果是建設性地去跟蹤、研究，對中國經濟的進一步崛起會幫助無窮；而如果是浮
於表面「大手筆」地否定美國式金融經濟，那就是另一回事了。