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低利率環境釀信貸危機苦酒

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mm021 發表於 2008-8-21 19:43 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式
Ethan Penner

"現在我們正處於哪個階段?"──始於一年多前的信貸危機至今仍令我們深受其苦,這樣空洞的問答在我們耳畔縈繞多少回了?

金融業以及政府部門的高管給出了許多答案,諸如:最糟糕的時候已經過去、我們無需進一步補充資本金,云云。不過,他們的回答只讓我們很快明白了一點,那就是這些領軍者確實沒能力讓市場運行如他們所願。


Corbis若想準確地理解眼下正在發生什麼,我們就需要清楚地知道在此前周期的最後階段到底有些怎樣的故事。那時,美國、乃至全球的利率水平都被推到了歷史低點;雖然其背後原因有待討論,但顯而易見的一點是,推動工作崗位向低工資國家轉移的經濟全球化過程對通貨膨脹形勢以及利率水平都產生了顯著影響。

總的來說,低利率能帶來好處,因為較低的借貸成本會鼓勵企業的融資行為,它們會借錢投入研發、進行資本投資或推廣創新,從而帶動就業增長。事實上,低利率能夠壓低房貸以及各類借貸的成本,以此將資金釋放出來投入到更有價值的用途中。

而低利率環境帶來的負面作用是它使投資者所能獲得的絕對回報縮水。這對出生於嬰兒潮時期的人會帶來很大影響,這個規模龐大的群體通過直接投資或退休基金系統握有數十億美元的退休儲蓄。

退休基金領域的業內人士估計,為了滿足這代人的退休需求,他們的年投資回報率至少應達到8%。當他們抱著這個目的把錢撥出進行投資時,美國的國債利率確實處在高點。然而,此一時彼一時,最近利率在低位徘徊,僅憑美國國債4%、甚至更低的收益率,每年資產增值8%的目標就變得難以實現了。對於那些指望著養老金生活的人來說,目標和現實的落差不僅會演變成實打實的損失,還會造成心理上的恐慌。

由於很大一部分退休金資產都投入了年收益率4%左右的固定收益產品,為實現總收益率為8%的目標,投資經理們不得不用大筆資金追隨那些許諾了豐厚回報的投資策略。即便在退休基金投資行業之外,上個經濟周期中全球投資者都已變得心安理得地認為年收益率達到或超過20%是有可能的。正因如此,資金滾滾流入了那些承諾了高回報的基金之中,而重壓之下的基金經理們則必須去大肆宣傳自己20%的目標收益率,否則能不能吸引得到資金可就不好說了。

我們可以提出這樣一個觀點,正是低利率環境助長了過去十年裡對沖基金以及私人資本運營業虛假繁榮。簡而言之是因為低利率帶來了一個很大的問題,那就是目標收益率已與零風險的美國國債收益率脫節,而後者是所有投資都應該釘住的基準收益水平。

回報和風險呈正相關。如果5年期美國國債的收益率是8%(它一度是這個水平),那麼AAA級5年期美國公司債的收益率必須高於8%,因為它必須用這樣的風險溢價來吸引投資者。隨著風險的加大,由私人資本資金運作的封閉型5年期投資產品必須進一步提高收益率,此時收益率達到20%不無可能。

然而,如果美國國債收益率降到了3%,那麼在這個激烈競爭的市場中較高風險資產的收益率也會相應下降;此時AAA級5年期公司債的收益率肯定不可能保持在8%以上。相應地,私人資本運營公司屬下金融產品的收益率也會回落,如果不承擔更大風險,那麼其收益率是遠遠達不到20%的。

不過,即便是在低利率環境下,投資者仍緊抱著高收益目標不放;而與此同時,為了將更多的資金爭取到手,投資經理們都努力做到了不辱使命──他們所採取的主要方式就是提高槓桿水平,或收購那些風險更高的資產。

雖然收益率目標已背離了利率水平下降的實際情況,但仍有許多投資者對20%的高回報率念念不忘,對高收益的追逐令這個系統背負了沉重壓力。

在低利率情況下,業內炮製高收益率的首選方法並不複雜:大量使用投資槓桿。比如說,你可以買入一項能產生6.5%現金收益的資產,資金中有10%是你的自有資金,剩下的90%是從銀行以5%的利息借來的。折算下來,你的自有資金部分就實現了20%的收益率目標。自從911恐怖襲擊之後,充分利用低利率環境舉債運營的做法就逐漸浮出水面,而且當時放貸條件也較為寬鬆,因為決策者們武斷地相信這樣可以迎戰911悲劇可能為經濟帶來的毀滅性影響。

由於投資者在市場中遍尋收益率為6.5%的金融產品,它們的價格會因為競爭而上揚,其收益率則會反向而動。於是乎投資者開始購買那些收益率介於5%-5.5%的產品,此時他們追逐的回報率已經比自己所需償付的利率高不了多少了。這些投資者會把這個價格進行合理化處理,具體方法要麼是借更多的錢,要麼就再攢一個公式,其要義就是放大創收能力,表明自己可以及時達到並越過6.5%的收益率大關,最終將那個神奇的20%化為真金白銀。

當收益率大幅增長的目標沒有實現時,風險就會到來。那時持有這些資產的買家就會身陷定價過高、槓桿比率過大,而回報又不理想的投資中動彈不得。

當市場變得越來越瘋狂,且資產價格仍因競爭而不斷上漲時,機會主義者也不甘寂寞,在完全不考慮其是否有能力實現適宜收益率的情況下就買入了相關資產。他們盤算著總會有人既有錢又有需求,待手中資產賣給下家后他們就能很快賺上一筆。玩轉此類資產的交易員們實際上只動用了非常少的資產,就憑藉他們的交易行為套來了大筆資金;而他們這種交易策略也的確有過短暫的輝煌。

就像所有的故事一樣,最後時刻終於還是到來了。總有人會想明白,會開始懷疑這樣的交易、乃至整個市場是否已經失去了理智。在每個人都傾其所有地投資、每個人都對風險感到高枕無憂時,盛宴驟然結束,一切都來了個大逆轉。那些因槓桿資金的追逐而水漲船高的資產價格終於開始回落,其估值最終會回歸合理水平,大規模槓桿資金的撬動作用或假設一切都盡善盡美的計算公式將不再能影響到這些資產的定價。

顯然眼下市場正在經歷劇烈震蕩。信貸的發放鬆緊程度以及借貸成本高低已經從一個極端走到另一個極端。利差遲早會有所收窄,因為在增加收入的目標驅使下,那些能逃過此劫,進入下一階段的放貸企業會再度開始圍繞優良信貸資產展開競爭。不幸的是,利差收窄帶來的好處很可能被實際利率水平的上升所抵消,因為通貨膨脹的跡象仍徘徊不去。

眼下我們仍處在一些分析師所說的"大平倉"過程中,因為現在我們的金融系統正在解除過去五年裡累積的過高槓桿規模。資產水平有可能繼續向下調整,為的是和當前較為保守的放貸環境相匹配,並使收益率能夠吸引到投資資本。在這個問題上沒有特效藥,政府和金融業無法靠它很快撥得雲開見月明。
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