全面看待發行體制改革

　一個理想的發行過程，是想賣賣得出，想買買得到，供需平衡、節奏適宜、機會均等。套用這幾個簡單標準，看待當前的發行形勢，坊間自然容易得出目前股票發行體制「不夠理想」的結論，並以此為據，要求發行體制儘速改革。

    如再將上述標準結合不同的歷史階段、市場情況加以生髮，則會有更多組合：比如，在牛市中
，是想賣賣得出，想買買不到；熊市中，是想賣賣不出，想買買得到。在居民理財需求未萌發時，是供大於求；高漲時，是供不應求。在市場信心不足時，言大盤股發行必及「擴容」；強勁時，則對某些大盤股發行股本佔總股本比例太低不滿。股票難發時，無人對立機構與散戶的機會分配；好發時，則將基金、信託等一律視為（無散戶參與的）機構，得出散戶機會不多的結論。

    上述種種，真命題很多，偽命題也不少，因此，需對發行體制加以全面分析。

    一二級市場價差較大，大量資金囤積一級市場打新，以及由此衍生出的機構與散戶機會不均等問題，其背後所反映出的，還是我國金融結構長期失衡造成的欠賬。以供需計，因股權分置等基礎性制度問題的存在，我國資本市場歷史上未能有效消化存量資金，滿足投資者理財需求和企業融資需求，資金入市和股票上市未能有序同步進行，歷史上實際存在斷層。市場形勢好轉后，資金與股票供需失衡，必然造成二級市場估值重心上移，從而加劇一二級市場價差。統計顯示，從2005年到2007年，新股發行平均市盈率從20.4倍提高到28.2倍，增幅為38％；而同期二級市場平均市盈率則從24.2倍一路攀升至最高的69.6倍，升幅為127％。

    在這種情況下，如一味要求發行市盈率貼近二級市場，則難免在發行環節即形成「泡沫策源地」，這種局面，無論從控制風險的角度，還是從保護投資者利益的角度，或許都為世界上多數監管部門所不願看到。

    資金向一級市場囤積，也反映出資本市場乃至整個金融市場產品和功能尚不夠完善的客觀現實。從產品來看，目前各類機構推出的打新產品，年化收益率從百分之幾到百分之十幾不等，這類產品的投資者很大程度上表現出厭惡股票二級市場風險，而追求戰勝通貨膨脹的目標。但是我國金融市場一直缺乏這類產品供應，且統一互聯的固定收益產品市場仍在健全之中。同時，部分在股票市場獲利較豐的投資者，出於控制風險而又希望得到較高收益的考慮，也將資金加入打新大軍，事實上也反映出對改善單邊市場的需求，而擬議中的金融衍生品和相關業務創新，則客觀上受到整個金融體系改革的制約。可以說，就發行解決發行的問題，就資本市場解決資本市場的問題，恐怕很難是治本之舉；發行和資本市場的改革，也恐怕難以超脫於大環境之外單兵突進。

    資金向一級市場囤積，也是市場景氣周期的必然結果。僅僅在一年半前，國航的發行還遭遇到困難，但現在，這個故事已被很多人拋在腦後。彼時1600點的點位，與前期6000餘點、今日4400點的市場信心根本不可同日而語。即使在成熟市場，新股上市首日暴漲的局面也曾出現，說明市場信心和景氣周期的作用不可忽視。比如，美國納斯達克市場1997年新股上市首日平均漲幅為18％，但在網路股熱潮出現的1999年，其首日平均漲幅一度達到74％，升幅300％多，而隨著網路股泡沫的破滅，到2002年首日漲幅回落到8.4％。類似的情況在定向增發的過程中也一樣存在，一度為市場詬病的定向增發價過低問題，隨著行情的回落，也逐漸演變為跌破增發價的情形，同理，「新股不敗」不可能長期存在，打新乃至追新這種「無風險套利」也肯定有一天會變成「有風險投資』。從這個意義上來說，在發行不愁之時，也要想到發行犯愁之日，機構的作用不能忽視。

    一二級市場價差較大，打新資金向一級市場囤積，還再次說明了我國金融文化和資本約束等軟環境建設有待加強。某創新類券商研究所高管就指出，如果監管層單純放開對一級市場的「窗口指導」，發行人和承銷商肯定有提高發行價格的衝動，以便進一步降低融資成本和賺取更多傭金。而在現行體制下，也不排除參與詢價的機構有壓低發行價格，以便在二級市場上賺取更多利益的考慮。另一方面，投資者在二級市場追新，使得「新股不敗」的神話繼續加速，如此形成往複循環。從賬戶的角度來說，我國資本市場賬戶實名制尚在建立過程中，歷史上開戶行為記錄不夠理想，也為以賬戶為基礎的各種發行制度改革設置了障礙。所有這些，料都將在決策時成為顧慮。

    綜上所述，一二級市場價差較大，打新資金向一級市場的囤積，成因實為複雜。目前關於改革發行制度的呼聲較高，包括市值配售、一人一手、信用申購，不僅不具有實際上的操作性，且仍無法解決新股申購無風險套利的根本問題。

    正如證監會高層多次強調要正確把握我國資本市場發展階段性特徵的道理，發行作為資本市場的第一環節，必然需要與其他環節一道，在市場發展中不斷完善和變遷；資本市場作為金融體系的重要組成部分之一，也必然隨整個金融體系的成熟走向成熟,與各方腦海中的「彼岸市場」和「彼岸發行制度」或許並無二致。我們也堅信管理層將不斷推進發行等各項機制、體制改革，但這道難題，非綜合治理和一定時間難於解決，任何畢其功於一役的想法，未免失之天真。 （周翀）