通脹無法化解債務危機

我們正在經歷金融恐慌。美國債務評級下調，導致流動性恰恰向那些被調降評級的資產流動。歸根結底，市場偏執的「解藥」只能是強勁的經濟增長。幾位評論人士建言通過一輪急劇的溫和通脹，來重啟美國和工業世界的經濟增長。他們說得對嗎？

要理解療法，我們首先必須弄清癥狀。從導致資產負債表桿杠率過高的危機中復甦的步伐較為緩慢，通常不受傳統宏觀經濟刺激措施的影響。由於過度負債，家庭無法支出，銀行無法放貸，政府則無法出台刺激政策。那麼，為何不暫時讓通脹上升呢？這將令願意以低利率發放長期貸款的固定收益貸款機構感到意外；將降低債務的實際價值；還將化解債務「危機」；並刺激增長。然而也有一些擔憂。有著反通脹信譽的各國央行，能夠在低利率環境下讓通脹急劇抬頭嗎？這是否會取得預期效果？可能會出現什麼意外後果？還有什麼其它更好的選擇嗎？

日本央行曾試圖讓通脹抬頭，但未能成功。銀行非常樂意持有央行回購債券時所釋放出的準備金。或許，如果央行宣布提高通脹目標，同時以無息準備金為資產購買項目提供資金支持，並堅持直至實現目標，這種做法可能會有些效果。不過更有可能的是：任何目標一旦可以改變，就會喪失可信性。市場參與者可能會猜測，一個項目一旦達到令人擔憂的規模，就會遭到拋棄——而此時目標還遠未實現。

此外，央行需要通脹快速、大幅上升，以迅速降低債務的實際價值。如果通脹緩慢上升，效果將非常有限，因為放貸機構在債務展期時，將會同時要求更高的名義利率和通脹風險溢價。但大規模通脹可能難以控制：如果一國央行為了增長而放棄通脹目標，市場會相信央行願意承受扼殺增長的高利率、以降低通脹嗎？

下面再回到這種做法能否奏效的問題。對於持有浮動利率債務的實體（許多在接近繁榮頂峰時借貸的家庭）或相對短期債務的實體（銀行），通脹起不了什麼作用。債務存續時間為四年左右的美國政府，不太可能從通脹的意外上升中獲得太大好處，除非通脹升幅巨大；美國政府的大部分承諾涉及社會保障和醫療保健領域，這些不可能通過通脹消除。這甚至可能對借入長期資金、陷入困境的家庭更為不利——失業可能減弱名義薪資增長的效果，而食品和燃料價格上漲會削減可支配收入。

此外，通脹顯然會令債權人的處境更為不利。這包括受股市暴跌驚嚇而轉投債市的養老金領取者、必須進行資本重組的銀行、已大幅跌破賬麵價值的國家養老基金，以及某些不得不在索賠方面違約的保險公司。通脹只能轉移問題，而問題仍將繼續嗎？在理想情況下，遭受損失的將是擁有充足準備金的外國機構，但美國可能需要它們為未來的赤字融資。只有在一個雖然讓投資者承受了懲罰性通脹、而央行仍保持信譽的世界里，才不存在任何問題。

這並不意味著我們什麼也不能做。在19世紀和大蕭條(Great Depression)時期，美國不時經歷債務危機。它的應對之策是迅速推出針對性的、加速的債務減免——往往通過執行臨時的破產法律實現。按照這種思路，最近關於推動抵押貸款債務再談判的建議*，可能有助於緩解家庭債務危機，並避免在沒有政府補貼的情況下出現破壞價值的止贖行為。目前不太清楚的是：將銀行和政府債務負擔轉移給其他機構，是否有助於經濟。

我們有太多問題，源自於對以往的復甦步伐缺乏耐心，以及對冒險的宏觀政策回應過於自信。相對於宏大的宏觀經濟計劃，我們更需要許多微觀經濟行動。遺憾的是，我們忽視了這些行動，原因正如丹尼爾•伯納姆(Daniel Burnham)所言：它們無法讓人血脈賁張。

*《A Loan Modification Approach to the Housing Crisis》，芝加哥大學(University of Chicago)埃里克•波斯納(Eric Posner)和路易吉•津加萊斯(Luigi Zingales)著