兩大新動力繼續推高市場

美元持續貶值催生原油等大宗商品價格上漲，而伴隨美國等發達國家經濟復甦跡象越發清晰，全球投資者風險偏好明顯增強，資金開始流入新興經濟體。我們認為，中國資產在人民幣升值及通脹預期下有望獲得重估，從而成為推動A股上行的新動力。

    熱錢流入緩解流動性壓力

    央行日前公布的金融機構人民幣信貸收支表顯示，截至9月末，金融機構外匯占款餘額為18.54萬億元，較8月份增加4068億元，增加額創年內新高。今年前8個月，新增外匯占款基本維持在1000億-2000億元，其中，最高的5月份為2426億元。另外，前三季度國家外匯儲備增加3266億美元，而第一季度外匯增加只有77億美元，三季度則增加1488億美元，其中9月份增加618億美元，扣除貿易順差和外商直接投資，仍有高達414億美元的外匯儲備增量，這被視為國際熱錢加速流入中國的徵兆。

    經濟數據相繼披露，世界各國主要經濟部門對經濟復甦均表達樂觀的預期。日本央行在近日公布的地方經濟報告中，對日本全國9個地區的經濟景氣判斷均作了上調；德國經濟部認為，受出口形勢好轉拉動，德國經濟在第二季度持穩后，第三季度有望出現明顯增長。這些樂觀的言論，令全球投資資本風險偏好開始增強。

    美元作為全球最主要的儲備貨幣和商品交易計價貨幣，其匯率更具市場化。隨著美元「避險需求」減弱，美聯儲的低利率政策及美國「雙赤字」問題，再次為投資者所關注。金融危機期間，美國政府為穩定經濟注入的大量資金，大幅增加政府財政赤字，目前正成為美元貶值的背後推手。迄今為止，美國政府尚無阻止美元貶值的實際動作。

    作為率先復甦的國家，中國經濟增長更顯強勁，由於人民幣不能自由兌換，其匯率有可能被低估。我們觀察到，自二季度至今，大量熱錢湧入香港，由於香港股市與內地股市具有密切聯繫，投資於香港股市也可以獲得內地經濟成長及資產升值帶來的收益。因此，伴隨美元貶值，人民幣重估的壓力將不斷增大，而國際資本流入國內的速度也將加快，從而抵消由於信貸政策微調對股市流動性形成的負面效應。

    通脹預期逐漸增強

    市場普遍預期即將公布的9月份CPI與PPI仍為負值，而且基於全球閑置產能仍處於高位，投資者對通脹的看法較為樂觀。但弗里德曼曾說：「通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象」。金融危機爆發后，世界各國向市場注入大量流動性，美聯儲和歐洲央行注入的現金分別高達1.2萬億美元和4000億美元。危機期間，由於銀行慎貸，這些資金主要存放於銀行或購買政府債券。隨著金融動蕩穩定，蟄伏的全球過剩流動性開始流向盈利高的資產，主要是大宗商品市場和新興經濟體，比如，原油價格已逼近80美元/桶。

    國內流動性充裕程度也達到歷史高位。9月份M1和M2增速都雙雙創下了近15年來歷史新高，分別達到29.51%和29.31%，且M1增速也超過了M2。歷史數據顯示，M1超過20%的增長往往會伴隨通脹的出現，而目前以CPI衡量的通脹水平仍然較低，關鍵在於現行的中國CPI統計中食品的權重過大，而反映資產價格的房價已較去年金融危機時期大幅飆升。

    按照國際慣例，房價並不計入消費物價指數，因此，對CPI的影響有限，但原油等大宗商品的價格上漲，對CPI的影響卻不能忽視。國內自成品油價格機制改革之後，市場對於原油價格的變化更加敏感。而原油價格的上漲也帶動了其他大宗商品價格的上漲，原材料價格的不斷上漲將對未來3-6個月中國國內消費價格指數造成較大影響，2006、2007年的輸入型通脹威脅可能將再度襲來。因此，隨著基數效應的消失以及基礎原料價格的不斷上漲，通脹預期將再度抬頭。

    雖然當前市場對經濟增長持續性仍存在爭議，而且創業板開板之後，對主板的資金分流情況也需要觀察，美元的走勢波動也會對股指短期的運行產生影響，但隨著人民幣升值預期及通脹預期的強化，市場的中期運行趨勢將趨於明朗。而即將公布的三季度企業同比較快的盈利增長數據，也支持市場震蕩向上運行，市場將進入到圍繞人民幣升值及通脹預期為主題布局階段。