回憶「327」醜聞-----我是dzmm的死魂靈

聊一聊1995年「327」國債期貨那場大撕殺。時間慢慢癒合了傷口，從最初的憤懣、長吁短嘆到如今的心如止水，1995年2月23日已沒有當時憑弔的意味而純粹變成了一個歷史日期。
　　
　　一、國債期貨原理
　　
　　1、期貨品種與現券品種
　　國債期貨交易與現貨（券）交易相對應，將財政部發行的流通中現券按照每三個月為1個期貨品種，進行與現券相對應的期貨交易。例如，財政部92年6月年利率9.50%發行的3年期國債（現券代號「923」）的到期日是1995年6月30日，到期兌付128.50元。現券市場上交易價格以該券截止到交易日內含的累加利息為價值中樞波動，例如，1995年1月1日，按照單利計算（簡化計算）該券內含價值為123.75元。隨著持券時間推移，現券價格水漲船高，直到現券到期日那天，現券市場價格完全等於該券到期財政部兌付值128.50元。在3年漫長的持券及現券交易過程中，國債期貨按照每3個月為一個交割期，例如約定923券在1994年12月交割現券的，該期貨代號「325」；約定1995年3月交割現券的，該期貨代號「327」；約定1995年6月交割現券的，期貨代號「327」。「327」品種特殊，期貨交割日就是現券到期日。
　　
　　2、期貨與現券之間套期保值原理
　　在期貨交易中，理論上是套期保值交易，交易雙方不會在期貨到期日那天真的去交割，而是在到期日通過反向交易平倉了事，免去交割麻煩。套期保值舉例：今天，1995年1月1日，「923」現券價格是123元，「326」期貨（1995年3月到期）價格居然是128元，大大超過合理的持券利息；於是，我今天在現券市場按照123元買入「923」券，在期貨市場按128元價格賣出「326」期貨，現、期之間買賣價差5元；在空頭價差套利壓力下，「326」價格如果下跌，我在期貨市場上空頭平倉獲利；「326」價格如果上漲，空頭持券到期貨到期日，按照當初賣出「326」的價格128元交割給多頭，空頭套期保值交割后，3個月內得到價差5元。
　　
　　3、期貨交易規定
　　國債期貨交易數量按「口」交易，一「口」期貨對應2萬元面值的現券。價格按100元面值的現券，其期貨價格是XXX元來表示。每一口保證金5百元。2萬/=40倍，相當於在期貨交易每投入1元錢，可以放大為購買40元倍的現券。倒過來，5百/2萬=2.5%，保證金是期貨的2.5%，期貨價格每變動2.5%就是一個保證金的數目，即：以100元面值為價格基礎的國債期貨，價格每變動2.5元，贏的一方保證金翻1倍，輸的一方保證金輸得精光，一分不剩。
　　
　　二、我國國債期貨交易的特殊現象
　　
　　1、國債現貨由冷漸熱
　　國債在我國業界最初是被作為金融工具而不是投資工具使用的。我國早期國債發行通過行政渠道，90年代引入市場化發行，創造「承購包銷團」制度，金融機構湧入國債發行市場，國債成為金融工具。（我能逃出國企財務處的魔爪，盲流到證券公司干回本專業的敲門磚，就是靠寄了一篇國債發行市場研究的豆腐塊給證券公司老總，立刻被賞識，邀請我到證券公司國債部上班。我當時在豆腐塊還提到，國債作為金融工具使用，改革步子應當邁得更大一些，允許商業銀行將國債當做現金存到中央銀行作為「二線準備金」使用，事過境遷，在當時銀根緊縮的宏觀調控背景下，該舉動是放鬆銀根，這項改革建議是否可接受，值得商榷。）國債熱起來了。
　　
　　2、「賣空」——94年的現券市場
　　中央緊縮銀根后，市場上資金吃緊，國債被借貸市場賦予新的用法，現券「做空」。現券「做空」分三步，第一步，金融機構之間互相借券，借方向出借方付一筆現券手續費，把「承購包銷團」或財政系統保管的滯銷國債的現券借出來，約定一定時間后原券奉還；第二步，「賣空」后貸出資金，借方通過業務渠道將借來的國債現券賣出去，甚至打折賣，銀行是主要買家。獲得現金后以市場高息貸出。第三步，收貸、買券、還券，流程結束。這一「賣空」流程，收貸、還券是「驚險一躍」，事後在收貸、還券上糾紛不斷。絕大多數金融機構捲入這一規避國家緊縮銀根利率管制的交易活動。
　　
　　我在研究現券交易中發現一個分割市場的價差現象，上交所的國債價格與場外分割的市場間往往存在價格差，有時候場外高於場內，有時候場內高於場外，只要價格差存在，套利就存在，從1994年開始，上交所的現券價格引起市場注意，開始成為現券場外交易指導價格。
　　
　　3、「逼空」——1994年的期貨市場
　　1994年底，上交所國債期貨爆發第一次「314逼空」事件，國債期貨價格與現券價格的價格差也引起了我的注意。有價格差就有套利，市場也應當看到套利空間，可是「逼空」為什麼會存在呢？在北京證券交易中心組織的一次國債期貨培訓班上，我聽了中經開上海交易部徐經理女士的講課，明白了期貨「逼空」原理。
　　
　　首先，徐老師解釋道，以「勢」取勝，「造勢」就贏。接著解釋道，「勢」在多方，原理是多方可以交得出來的錢可比空方可以交得出來的券，要多得多。多方挾錢勢，狂卷拉高期貨價格，趕在期貨到期空頭要交券前就把空頭拉爆，逼其離場；爆倉空頭被迫平倉離場之時，操作上就是買多平倉，又加劇了多頭拉升氣勢，人有多大膽，錢有多高產！多頭有錢，空頭也有錢，要是空頭死追不放手，保證金追得上怎麼辦？不怕，多頭可以不計價格地把貨吃進來，等到現券交割的那一天，市場上根本沒那麼多可供交割的券！
　　
　　瘋狂的多頭！
　　
　　空頭能交得出來的券，總量是有限的，多頭交得出來的錢，總量是無可限量的，交易雙方多空地位先天性不平等。交易所並不是不明白「逼空」原理，防範「逼空」做出一些限制措施，一是混合交券制度，例如交割的是923券，空頭可以用925券來代替，在交割這一天，上交所公布各券種的換算比例，實施混合交券，防止「逼空」。二是最高倉位制度，防止市場倉位（交割量）超出已發行現券的實際數量。例如，上交所開給市場上交易量最大的萬國和中經開兩家的最高倉位分別都是50萬口，這意味著多空對搏的雙方如果都遵守交易所的規矩，雙方即使50萬口全部交割，這兩家之間交割的現券不過100億的面值而已，而流通在外的現券有數千億！況且，財政部陸續發行新國債，按照上交所混合交券制度，空頭拿新發行國債來交割足矣。
　　
　　4、保值帖補率
　　
　　加上套期保值率以後，期貨價格的中樞線失去了現貨價格的牽制，因為現貨的到期兌付值按照約定利率兌付外，還加上一塊保值貼補率，現在誰也搞不明白現貨的到期兌付值，就搞不明白期貨價格的中樞了。
　　
　　沒有保值帖補率這個變數，國債期貨價格盯住現券的內含價值，期貨價格偏離現券價值，套利就出現，越是「逼空」，期貨價格偏離現券價值越遠，套利空間越大。多頭有多頭的理由，空頭有空頭的理由，空頭如果捱到了交割日真的把券交出來，瘋狂「逼空」的多頭可就傻了，真的要「瘋狂跳樓」了。市場套利是市場均衡的自動平衡器。可是現在，誰也不知道現券的內在價值了，期貨價格從此成了純粹堵點數壓大小那般的賭博，堵一堵現券加上保值貼補率以後，兌付值是多少。注意，期貨價格每變動2.5元，保證金則變動1倍或一掃而光。1994年底，第一次「314逼空」事件后，股票市場的遊資發現了期貨的奧妙，遊資退出股票湧入國債期貨。
　　
　　每月公布一次的保值貼補率成為國債期貨市場上最為重要的價格變動指標，從而使我國的國債期貨由利率期貨演變成一種不完全的通貨膨脹期貨。於是，國債期貨交易成了保值貼補率的「競猜遊戲」，交易者利用國家統計局的統計結果推算保貼率，而依據據稱來自財政部的「消息」影響市場也成了多空孤注一擲的籌碼。不過，即使加上保值貼補率，現券的多頭（現貨持券）在期貨市場做空頭（期貨賣券）的套期保值機制仍然存在。市場在多頭與空頭之間自動平衡。
　　
　　三、1995年2月23日
　　
　　1、春節后多空對峙
　　
　　1995年，這年春節過完，交易所開門，國債期貨氣氛不對。原先在市場上，多空雙方都在打差價投機，期貨價格隨著保值貼補率的預期變化而變化，總體價格上揚，在振幅波動中緩慢上揚，多空陣營不明顯。春節后，在「327」上多空出現膠著戰，上方空方壓單之巨，長長長的一排，把電腦屏幕排滿，幾乎裝不下；下方多方堆單，與空方單子長度一樣長，電腦屏幕塊排不下了。多空單子價格相差0.01元，比方，多方堆單價格是128.00元，空方壓單價格是128.01元。在2月23日之前，「327」多空一直對峙膠著，大眼瞪小眼，「327」價格不漲不跌，足足兩三個星期之久。市場傳言，空頭是萬國，多頭是中經開。前無古人，後無來者，「327」這是怎麼了？期貨價格分歧是在補值貼補率預期上的分歧，可是，保值貼補率預期並無變化呀，從宏觀經濟指標是可以測算得出來的。多空這是怎麼了？
　　
　　2、923券加息傳聞
　　
　　市場傳言，財政部擬對1995年6月到期的923券補貼利息，在原有9.5%票面利率上，在預期12%-15%保值貼補率上，財政部將另外單獨給923券加息。我一笑了之，認為這是多頭藉助其財政部背景散布的謠言。政府是多麼嚴肅的公信力，豈有開朝三暮四朝令夕改的玩笑，政權公信力不可兒戲，全天下哪聽過兒子（中經開）炒期貨，當官的老爸（財政部）可以拿國家公器給兒子幫忙的道理！327國債應該在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值補貼率，每百元債券到期應兌付132元。與當時的銀行存款利息和通貨膨脹率相比，「327」的回報太低了。於是有市場傳聞，財政部可能要提高「327」的利率，到時會以148元的面值兌付。
　　
　　但上海三大證券公司之一萬國證券的總裁管金生不這樣看，他認為高層正狠抓宏觀調控，財政部不會再從國庫里割肉往外掏出16億元來補貼327國債。「327」多空開倉量太大了！按照交易所慣例，交易所極可能協調多空雙方安排協議平倉（減倉）。看這場好戲如何收場。
　　
　　3、923券加息證實
　　
　　魯迅說過，不憚以最壞的惡意揣測中國人。1995年2月23日早晨，我亦如往常匆匆趕到公司上班，打卡，坐下，拿起當天證券報——財政部對923券加息！——昏倒！天變黑了！呆了！欲哭無淚。不記得直到開盤前做了些什麼，一句話：死定了！開盤，跳空高開10元！（「327」前一天收盤價多少，當天開盤價多少，跳空高開多少，記不清了，這裡胡編一個。）10元是什麼概念？空頭被打穿了四輪。這樣說，假設在昨天的收盤價上空頭投入1000萬元保證金做空，在1995年2月23日的開盤價，空頭輸光1000萬元不算，還要倒欠3000萬元（賬戶透支）！這是怎麼啦？怎麼啦？不理解。財政部參與操縱價格，怎麼玩？怎麼玩！是在跟市場判斷玩，還是跟權力玩！
　　
　　大戶室一片死寂，大款們面如死灰，哀莫大於心死。按照財政部給923券加息2.24%的做法，923券內在價值巨變，計算下來因財政部一紙加息923兌付值多出8.22元（8.22/2.5=3.3倍期貨回報），空頭預期完全崩潰，向多頭全面繳械投降，市場參與者將徹底失去理性，期貨價格無再有空頭來維持平衡，中經開徐老師說得對，「人有多大膽，錢有多高產」，「327」價格要飛上天。
　　
　　國債期貨收盤時間比股票收盤時間要晚，4點半收盤，「327」價格單邊上揚，下午開盤后獲利盤迴吐，價格有所下行，臨收盤前，「327」價格又飆上去了，接近全天交易的最高價！戲劇性一幕出現了。16時22分13秒，目瞪口呆，空頭砸出1056萬口賣單，把價位從151.30打到147.50元，使當日開倉的多頭全線爆倉。屏幕上，最後8分鐘的圖形是個直陡陡的懸崖。
　　
　　後面的故事世人盡知，萬國倒下了，中經開依然活得滋潤，直到2002年被清盤。
　　
　　4、「327」事件懸疑
　　
　　後來據有關部門調查，中經開是2月9日進場直到2月23日「327」事件時一直做多。對2月9日入場做多的中經開，據說調查組同樣進行了「為何做多」的質詢，但每個明眼人從背景中皆看得出問題：當時中經開的董事長剛從財政部副部長的位置退下，總經理則是財政部綜合司司長。中經開選擇2月9日入場做多，據透露，當時貼息的方案已制訂完畢。
　　
　　至今仍有人在質疑財政部為何在此時要加息呢?顯然這裡面定有鮮為人知的內幕，歷史終究會解開這一謎團的。
　　
　　四、我的「327」之痛
　　
　　「327」改變了許多人的命運。
　　
　　幾個月了，彷徨流浪在北京街頭，工作無著，積蓄全無，房租拖欠，拽著最後的5毛錢，花4毛錢買包子吃下3天里的一頓飯，好有力氣走路，留1毛錢坐上公共汽車到同學那裡借路費，我想好了，我要回家。家鄉，我從小干農活的那片水田還在嗎？在江邊種菜的洲園還好嗎？離家多年，在北京城落個一敗塗地，回了家，農活還能幹得來吧？我記起來了，我會種水稻，也會種菜，也曾養過幾隻雞幾隻鴨。我要回家，回到我家鄉的土地上務農。
　　
　　天邊飄過故鄉的雲
　　它不停的向我召喚
　　當身邊的微風輕輕吹起
　　有個聲音在對我呼喚
　　歸來吧歸來喲
　　浪跡天涯的遊子
　　歸來吧歸來喲
　　別再四處飄泊
　　
　　踏著沉重的腳步
　　歸鄉路是那麽漫長
　　當身邊的微風輕輕吹起
　　吹來故鄉泥土的芳香
　　歸來吧歸來喲
　　浪跡天涯的遊子
　　歸來吧歸來喲
　　我已厭倦飄泊
　　
　　我已是滿懷疲憊
　　眼裡是酸楚的淚
　　那故鄉的風和故鄉的雲
　　為我抹去創痕
　　
　　我曾經豪情萬丈
　　歸來卻空空的行囊
　　那故鄉的風和故鄉的雲
　　為我撫平創傷
　　
　　郝思嘉父親曾經對她說過一句話：「世界上唯有土地與明天同在。」我明天回塔拉再去想吧。那時我就經受得住一切了。畢竟，明天又是新的一天。
　　
　　2004年12月18日









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