大規模的資本外逃將加大人民幣貶值壓力

　　國家外匯局最新公布的國際收支數據顯示，中國經濟於2014年正式告別了「雙順差」時代，資本和金融項目(含凈誤差與遺漏，下同)錄得960億美元的逆差。其中，僅在四季度，資本和金融項目便出現912億美元的逆差，創下歷史紀錄。在此之前，2014年前三季度，資本和金融項目便出現了49億美元的逆差，各方對全年資本和金融項目逆差已有所預期。但這一逆差在四季度急速擴大，仍然震驚了市場。

　　由於外匯局只公布了國際收支平衡表的初步數，我們尚難確知四季度資本和金融項目出現的創紀錄逆差具體來自於哪一個子項。結合前三季度的數據看，最有可能出現在凈誤差與遺漏項下。前三季度的國際收支數據顯示，如果不計入凈誤差與遺漏，資本和金融項目仍然存在687億美元的順差，同時凈誤差與遺漏項出現736億美元的逆差，合併后出現逆差49億美元。至於一些觀點認為，資本和金融項目逆差是對外投資大幅增長所帶動的，其實並沒有數據支撐。恰恰相反，據國際收支平衡表初步數據，四季度直接投資出現 610億美元的順差，全年順差為1985億美元。也就是說，2014年，國際收支口徑下的直接投資仍然處於大幅凈流入狀態，與同期商務部監測到的資本凈輸出存在很大差異。相應的，四季度資本和金融賬戶的創紀錄逆差也就無法歸因於資本凈輸出，因外匯局與商務部的統計口徑存在差異。

　　目前看來，在更為詳細的數據發布之前，資本賬戶的創紀錄逆差難以尋找到令人信服的解釋。一般而言，正式報告將在初步數據發布后兩個月左右出爐，2014年的中國國際收支報告預計將在今年4月發布，屆時應當會對創紀錄逆差加以詳細解讀。令我們關注的是，這一逆差將對市場構成怎樣的衝擊？尤其在人民幣即期匯率連續接近跌停的情況下。繼前一個交易日收創兩年新低后，人民幣對美元即期匯率周二(3日)繼續走低，盤中最大跌幅1.96%，在7個交易日中第6次接近跌停。值此背景下，資本賬戶的創紀錄逆差無疑將為人民幣空頭輸送更多的彈藥。

　　值得注意的是，監管層可能已經做好了應對資本流出與匯率大幅波動的準備。據外電報道稱，中國央行已經做好政策儲備，以應對上半年國內外因素對人民幣匯率可能出現的影響，避免出現熱錢大規模流入流出和短期套利行為。這些儲備措施包括擴大人民幣對美元匯率日間波動區間，以及通過中間價引導人民幣匯率適度貶值等。綜合國際國內因素看，人民幣對美元匯率上半年有可能出現階段性貶值，一方面，中國經濟增長率可能進一步回落，經濟下行情況下人民幣原本存在著較強的貶值壓力；另一方面，美國與其他非美經濟體在經濟增長與貨幣政策上出現分化，將推動美元升值、其他非美貨幣(歐元、日圓、澳元、韓元及其他新興市場貨幣)競爭性貶值。在這樣的國際貨幣環境下，對美元適度貶值將有助於緩解人民幣實際有效匯率大幅升值的壓力，但要避免「適度」貶值被擴大化為一場對人民幣匯率的投機性攻擊--近期人民幣連續接近跌停，已經顯露出試探性攻擊的跡象。

　　資本賬戶的創紀錄逆差恰好可以為這種投機性攻擊提供理由。換一個角度看，這即是大規模的資本外流(逃)，將進一步加大人民幣的貶值壓力。事實上，此前市場不乏這樣的觀點，稱中國近年來有3000億美元的國際收支誤差，可能反映了資本的隱秘外流，尤其是去年三季度，凈誤差與遺漏創下了630億美元逆差的紀錄(又是一個創紀錄逆差！)。四季度的誤差雖未公布，但從初步數據分析，有可能進一步擴大。監管層需要密切注意這樣的市場預期，並及時加以澄清。此外，隨著中國經濟步入資本凈輸出的新常態，國際收支平衡表上出現經常項目順差、資本項目逆差也將成為常態。監管層與市場都需要主動適應「貿易順差、資本流出」的新的國際收支平衡結構，將其視為一種正常的狀態，而非中國經濟出現了什麼問題。

　　最新公布的國際收支平衡表初步數據顯示，四季度資本和金融項目出現了創紀錄逆差，全年呈現經常項目順差、資本項目逆差的狀態。資本賬戶的創紀錄逆差將進一步加大人民幣貶值壓力，需避免「適度」貶值被擴大化為投機性攻擊。事實上，隨著資本凈輸出時代的到來，「貿易逆差、資本流出」也將成為新常態，需要監管層與市場主動適應。