透露三中全會：哪些領域動真格? 哪些領域慢慢來?

        以下列出了我們認為在未來1-2年裡最有可能取得進展的領域。我們在本報告末頁的表1中給出了更為詳盡的各關鍵領域可能的改革措施。
 
金融領域：
 
       ·發展小型和民營銀行以更好地為中小微企業和農村地區提供金融服務；
·鼓勵金融創新，擴大資產證券化試點範圍，並加快發展債券和信用市場；
·逐步實現存款利率市場化，同時建立存款保險制度；
·放鬆國內實體在海外融資的規定，放寬對外投資。
 
稅制改革：
 
     ·到2015年底將完成服務業營改增以進一步減輕企業稅負；
·未來兩年內將資源稅改革範圍擴大到煤炭和其他採礦領域，同時也為地方政府提供更多的稅收來源；
·減免小微企業的稅項（包括服務業）；
·調整不同商品的消費稅率，將消費稅範圍擴大至部分高能耗和高污染商品，並將部分稅收轉移給地方政府；
·未來兩年裡將房產稅試點範圍擴大到更多城市，但我們預計對政府收入影響有限。
 
地方政府財政：
 
·通過資源稅和消費稅改革增加地方政府稅收收入，但全國範圍內的房產稅政策在未來兩年裡不太可能出台；
·基本養老保險實現全國統籌，並將部分基本公共服務納入中央預算，從而一定程度上減輕地方政府的支出壓力；
·逐步擴大地方政府和地方政府融資平台的債券發行規模，將更多支出項目納入正式預算管理，建立地方政府資產負債表和長效融資機制。
 
城鎮化相關改革：
 
·完全放開中小城市落戶限制，但各地區的實施要求和具體進度可能會各不相同；
·擴大養老金覆蓋範圍，使更多農民工和農村人口受惠；
·擴大醫保範圍，擴大大病保險覆蓋範圍；
·基本養老保險實現全國統籌，從而推動全國異地接續和勞動力的轉移；
·促進有條件的農村土地流轉，提高農民在土地出讓中的收益比重。
 
其他改革：
 
·減少政府審批，簡化相關流程，放寬政府監管；
·降低民營企業進入公用事業、醫療保健、金融服務以及其他行業的門檻；
·逐步提高天然氣價格，調整其他能源、公用事業和交通運輸價格。
 
短期影響
 
短期內，上述改革進程將對經濟運行和市場產生怎樣的影響？我們認為：
 
金融領域的改革，包括成立民營和小型銀行、放鬆外匯管制、發展債券市場以及資產證券化，應有助於企業（和地方政府）找到新的融資渠道並降低融資成本。這意味著未來兩年內經濟體系將找到進一步提高槓桿率的新方式，從而為投資和增長提供更多支持。
 
金融市場化、減少政府審批、放鬆監管以及減稅能促進民營經濟發展，尤其是中小企業和服務業。這反過來應能帶動就業並使得內需增長更具可持續性。不過，放鬆投資審批也可能進一步加劇地方投資衝動，包括對鐵路和地鐵項目、工業園區以及開發區的投資，從而推高房地產以及整體投資。
 
放開戶籍制度並推行新型城鎮化，不管規劃如何，都可能讓地方政府藉此在未來兩年裡大搞城市擴建、升級基礎設施，利好基礎設施和房地產建設。
 
擴大醫保和養老保險覆蓋範圍，以及鼓勵民營資本進入醫療和養老服務領域，應有助於增加相關服務領域的供需，從而促進相關就業和消費。
 
另外，調整能源價格、提高資源與消費稅會降低（煤炭）採礦業公司的利潤率，提高重工業成本；放鬆對資本流出的管制可能會減少國內流動性、推高國內實體經濟的融資成本。此外，擴大房產稅試點範圍也可能衝擊房價和房地產建設活動。
 
綜合考慮上述各種影響，並結合我們對各類改革先後順序的判斷，我們認為短期內改革進程更有可能推高未來幾年的經濟增長和通脹水平。
 
未來兩年改革對銀行業的影響可能有好有壞。進一步推動利率市場化會擠壓銀行凈息差，但只要資本外流有限，資產證券化有望改善銀行的流動性。此外，地方政府財政如能取得任何實質性的進展（如增加地方稅收收入、或是擴大地方政府發債規模），即便最初影響可能較小，也能夠減輕銀行對貸款的依賴、減少潛在的不良貸款，這些措施應該對銀行業有利。資本市場和資產證券化的發展也會利好整個證券和資產管理行業。
 
長期影響及風險
 
改革的長期影響取決於後續改革能否跟進，包括對公共財政及稅收體系實施更徹底的改革、土地改革、銀行及國企治理改革等。我們認為，後續改革措施的跟進和落實將能夠幫助中國實現經濟增長的再平衡，降低對投資和房地產的過度依賴，更多地轉向服務業、消費以及提升核心製造業的效率和投資回報率。此外，更平衡的增長模式、更好的公共服務和社保網路也會有助於減輕貧富差距、促進社會穩定。
 
如果沒有後續改革措施的跟進，那麼最初的改革措施可能會導致經濟體系槓桿率升高的風險加劇、增長對房地產和投資的依賴增大，從而給經濟和金融體系帶來更嚴重的隱患。舉例來說，如果不對公共財政和社保制度作出重大調整，那麼一旦城鎮化加速與金融管制放鬆相結合，就可能導致新一輪的「圈地運動」、而無法實現「人」的城鎮化。房地產過熱、土地價格進一步上漲可能會增加地方政府對房地產的依賴，進一步推高國內生產成本、削弱競爭力。這應會進一步加劇經濟失衡，拉大失地農民、農民工與城鎮人口之間的貧富差距。
 
雖然放鬆金融管制有望促使融資渠道更加多元化、推動資本市場發展，但也可能催生信貸泡沫，尤其是當公司治理和地方政府預算約束方面的改革進展緩慢、而金融監管又在放鬆管制的大環境下效力減弱。在這種情況下，國有經濟的主導地位、對銀行凈息差的保護、隱性的存款擔保、以及對所有銀行的隱性兜底將引發相當大的「道德風險」，可能會導致銀行、地方政府及企業部門追逐更高風險的活動。在這種背景下，影子銀行的持續迅速發展可能會給金融行業帶來系統性風險，而不是成為分散風險的一種渠道。
 
政府不可能同時推進所有領域的重大改革，但如果重點改革的順序不當，有可能會給經濟和金融系統造成嚴重衝擊。在利率和其他主要要素價格仍受管制且存在扭曲、地方政府尚未實現預算硬約束、銀行及國企治理尚不完善的情況下，加速放開金融管制、以及更關鍵的快速放開資本賬戶可能會加劇國內失衡、放大外部衝擊的影響。我們認為，資本賬戶開放速度是未來3-5年需要重點監控的一個風險點。
 
投資者應該在11月撤離嗎？
 
如果三中全會並未出台重大改革規劃、或者沒有在關鍵改革領域實現重大突破，這是否意味著中國將遭遇重大危機、投資者應當立即退出？
 
我們不這麼看，至少短期內不需驚慌。
 
首先，我們認為隨著政府建立起改革共識，或者在一些初步改革措施的引導或驅動下，後續改革很可能會在未來幾年陸續跟進。當結構性問題不斷累計、或將不可持續時，政府很可能會採取措施進行相應調整，以化解風險、推動經濟社會發展，改革開放幾十年來的歷史一再映證了這一點。
 
其次，改革需要時間、並不能一蹴而就，具體改革措施的實施同樣需要一定時間。徹底的改革在短期內未必全都是有利的——改革可以釋放未來長期增長潛力，但對不同行業和領域可能影響各異。例如，能源價格上漲不利於重工業企業；允許農民直接出售土地會降低地方政府收入，也可能壓低土地價格和房價；治理污染會提升企業的成本；提高社保水平可能會提升勞動力成本……因此，改革需要穩步但漸進地推行。
 
第三，我們需要認識到中國仍具有一些發展的利好條件和優勢：
 
·儘管人口老化，中國仍有數千萬過剩勞動力可以逐漸轉移到製造業和服務業（見圖8）。同時，勞動力的教育水平也在不斷提高；
·鑒於發展水平較低，中國還具有很大的資本深化空間（見圖9），可以進一步提高製造業和服務業生產效率，為生產部門中的過剩勞動力裝備機械化工具·發展基礎設施建設使內陸地區與沿海市場和全球經濟的聯繫更加緊密；
·中國的國民儲蓄率約為50%，目前仍然能為國內槓桿率提升和投資提供充裕的資金支持(見圖10)；
·儘管地方政府債務規模較大，但政府仍擁有大量資產和相對穩健的資產負債表；
·至少在未來兩年內，中國的資本賬戶仍相對封閉，有助於將大多數國內儲蓄留在國內、為國內金融行業提供流動性。
關於最後這一點，我們重申，密切關注中國資本[0.00%]賬戶開放進程十分重要，尤其是要關注它與其他領域改革進展的相對速度。
 
 


我們認為什麼會是較大的意外？

 
小結
 
·在全國範圍內徵收房產稅，或出台未來幾年全國徵收房產稅的明確時間表；
·土地改革出現重大進展，允許農村土地直接入市用於城鎮建設；
·中央-地方政府收支關係進行重大調整；
·制定包括個人所得稅在內的稅收領域重大改革的藍圖；
·要求地方國企分紅、啟動大規模國企改革；
·完全廢除城鎮的計劃生育政策。