債券市場：安全的錯覺

FT：投資者想當然地湧入債券市場逃避風險，但對這個麻木的投資信念可能錯誤的擔憂正在不斷增加。

投資者別無選擇？
三個負面因素正在衝擊市場情緒：金融危機、閃電崩盤和即將到來的財政懸崖。投資者紛紛逃入債券市場這個由來已久的避難所。

但是，不斷囤積歷史性超低收益率債券的儲戶面對這兩大危機：一方面，他們債券的收益可能被通脹所吞噬；另一方面，如果市場利率開始上漲，他們持有證券的價值將會大跌。

因此，金融行業越來越關心2013年的市場情況，還有投資者是否已經鼓吹了債券市場的泡沫，相關的警示也變得越來越頻繁和尖銳了。

Oppenheimer基金的首席投資官Arhtur Steinmetz表示，他直言不諱地想傳達一個信息給那些不斷買入收益率微薄債券的投資者。「人們因為恐懼，正變得越來越窮了。 」

根據摩根大通的數據，過去四年多時間裡，全球超過2萬億美元資金流入了固定收益基金，而同期，流入股市的資金只有4000億美元。在過去的兩年裡，股票基金還經歷了資金外流，儘管同期標普500指數上漲了，今年斷斷續續也漲了8%。

發達國家的投資者願意接受超低的收益，換取投資配置感知上的安全——主要基於不存在本金虧損風險的政府債券和其它債券。然而，美國十年期國債的收益率已經跌破了通脹水平，德國和英國國債的真實收益率也為負值。

麻省理工大學教授Andrew Lo表示：「投資者仍然對他們看到的股票市場過山車般的波動感到擔憂。尤其像退休人士這樣的投資者，感到他們的選擇並不多，只能進入債券市場。」

美國投資級別的公司債券收益率從2007年的5.9%，已經下滑到今天的2.67%。

AllianceBernstein投資公司的首席投資官Seth Masters認為，市場忽略了長期的觀點。他表示，目光短淺的邏輯和恐慌製造了「一個安全資產泡沫」，推高了固定收益市場的資產價格，同時也推高了被認為是低風險的派息型股票價格。

他用十多年前的科網股泡沫作為類比，但他還認為，如果今天的泡沫爆破，可能會比十多年前更痛苦，因為投資者一直堅信他們的債券是安全的。

只有當美國和其它西方國家經濟將在未來數年繼續深陷增長萎靡，進而才能保證現在已經處於歷史低位的市場利率維持這個水平，甚至進一步走低，那麼現在湧向債券市場才會有意義。就算未來的經濟情況真的如此，但對於退休人士、儲戶和養老計劃來說也難以算是令人興奮的事，充其量只能說，投資如此低收益的債券勉強能保證更低的生活水平標準。

Masters還殘酷地表示，這樣的債券投資配置將可能不能提供足夠的收入，保證最後30年的退休生活。「在人生的最後30年面對如此的風險，聽起來挺悲劇的。但如果你保持美國式的生活，並持有債券的投資配置，那30年後這個風險100%會兌現。」

投資債券的潛在風險
湧入收入產生型投資的投資者並沒有錯過股票市場，但分紅型股票也有它們自己的危險——特別在美國。

標普指數的51家「分紅貴族」——至少在過去25年裡定期提高它們的分紅，股價在今年10月創下了歷史新高。它們從2009年3月的標普指數低點，已經神奇地上漲了164%。在過去3年多時間裡，這些高分紅公司的股價表現，大幅跑贏了同期只上漲了117%的標普500指數。

創造一個對儲戶如此困難的投資環境，主要還是歸功於央行的貨幣政策。

美聯儲實施緊急貸款利率，同時把聯邦基金基準利率下調到零，已經是四年前的事了。這些常規貨幣政策，加上三輪的QE和兩輪的OT操作，已經大幅拉低了美國儲蓄的利率水平。

Harris私人銀行首席投資官表示：「美聯儲一直不肯討論低利率對儲戶和退休人士的負面影響。數學上說，債券市場的容錯空間已經非常小了。（因為市場利率再下降的空間已經很小了）」

四年前，美國退休人士或儲戶投資5年期定期存單的收益率至少有4%。今年，根據Bankrate網站的數據，美國平均利率只有1.3%了。

美國政府債券收益率還是全世界其它利率市場的基準利率，這多虧美元是世界儲備貨幣。美國國債收益率通常會被成為「無風險收益率」，而這個利率看起來正在發出扭曲市場的信號。美聯儲不斷拉低美國國債收益率，其實同時在拉低風險債券的收益率。

但這並沒有引起囤積越來越多風險債券投資者的注意，今年的情況尤其如此，投資者從長期公司債券轉移到垃圾債券基金，起碼在上月出現小幅資金迴流前是這樣的。

現在的情況是，市場利率已經下滑到上世紀50年代以來從未出現的水平，這令很多理性的投資者感到擔心，因為萬一市場利率上漲，他們必然要承擔資本損失。利率走高永遠是投資債券的風險。所以，在市場利率極低的情況下，這個效應就更為明顯了。

投資100萬美元於十年期美國國債。如果這些債券的收益率從現在的1.75%開始上漲，到2017年底上漲到長期的平均水平5%，經過通脹調整以後，這筆投資現在只值69萬美元，這意味著平均每年虧損7%。

然而，市場利率的上漲可能不是緩慢而且穩定的。如果經濟復甦，增長和通脹都會抬頭，美聯儲可能不會急於收緊政策，因為害怕會損害復甦。但債券市場可能會很快地反應對加息風險的預期，長期利率可能走高。對於持有長久期低收益債券的投資者，出現這種情況將是巨大的打擊。

Steinmetz表示：「當利率接近於零，對於大多數投資者，感知的風險可能比實際的要大。」他不預期美聯儲會在2014年，甚至2015年前加息，但必須警惕，如果經濟出現復甦信號，市場利率可能會提前反應。

「市場參與者將馬上談論美聯儲已經落後於市場利率曲線。」

美聯儲上一次令市場驚訝、令投資者損失嚴重的主動加息發生在1994年，那以後美國的固定收益市場已經實現了大規模的擴張。因為ETFs的普及，而且ETFs調整倉位比共同基金要迅速多了，所以，如果今天美聯儲突然加息可能加劇投資者的損失。

Halyard資產管理公司主要管理者Michael Kastner表示：「我們花了很多時間擔心債券價格暴跌。大量資金已經湧入了債券市場，未來的某一時間這種趨勢必定會逆轉，這可能就是泡沫爆破的徵兆。每個投資債券的人都持有相同的信念，他們能在市場轉向前逃出債券市場。」

市場利率沒有最低只有更低？
對於這些自認為能夠在市場扭轉前賣出所持有債券的投資者，危險在於，泡沫已經走到盡頭，他們仍可能還在囤積債券。過去，很多投資者已經沒有成功躲開科網股泡沫的爆破和08年金融危機。現在看起來，他們能成功規避債券市場的潛在損失也應該不值得相信。

雖然如此，仍然存在一個時間問題。過去十年裡，對債券市場可能出現扭轉的警示已經普遍存在，儘管債券收益率一直在下滑。

摩根大通私人銀行固定收益主管Megan McClellan並不相信債市的終點將很快來臨，並表示當收益率開始上漲，這個趨勢將會吸引沒有進入債券市場投資者的需求。「很多投資者持幣等待利率上漲。如果利率上漲，第二波湧入債市的資金就會出現。」

這些需求可能不是暫時的。貝萊德集團固定收益首席投資官Rick Rieder認為，經濟增長萎靡的世界里，安全債券是供不應求的，在可見的未來將繼續保持低利率。

「歷史上沒出現過如此快的人口老年化速度，不僅是美國還包括全世界，我對未來能實現多高的經濟增長率存在嚴重的疑問。」

同時，他表示：「發達國家正經歷大規模的去槓桿化過程，這個過程將持續到2013年，甚至2014年。」

供不應求？
投資者認為債券市場供求不平衡，支持了債券市場的牛市。這也是歐洲核心國德國出現負利率的一個重要原因，因為受歐債危機衝擊嚴重的西班牙和義大利國債被剔除出「安全資產」的行列，而這些資產廣泛被市場作為抵押品。

在美國，很多在金融危機前發行的債券已經陸續到期，但現在凈供應量仍然很小。根據蘇格蘭皇家銀行的計算，明年，美國國債、政府支持債券和投資級公司債券將增加1.16萬億美元，但美聯儲將從中購買1.02萬億，只剩下1380億美元供應給世界的其它投資者。

但資金的不斷流入可能證明這些警示是無效的。直到上周，今年美國公司債券的回報率為10.2%，而根據巴克萊的指數，今年垃圾公司債的回報率更高達12.8%。

Kastner表示：「零售投資者喜歡追漲殺跌，而最近哦供暖公司債券表現不錯，特別是相對於持現和股票。」

Pimco資產配置經理Mark Kiesel表示：「回顧過去10年，公司債券的回報率比股市還高，而波動只有股票的1/3。投資者希望通過持有分散風險的公司債券投資實現4-6%的回報。這樣持有股票的收益率差不多。」

可能判斷債券市場利率走勢根本就是一件不可能實現的任務。