切勿低估QE3對中國經濟的負面作用

隨著美聯儲9月議息會議的舉行，QE3的懸念揭曉。在各類短頻數據走弱、歐洲央行啟動OMT的背景下，市場人士普遍對QE3寄予了較高期望。

　　上海證券報發表金融學博士程實文章稱，近來坊間較為流行的言論是：QE3對中國經濟利大於弊。所列原因大致可歸為：有助於提振外需，有助於通過匯率變化刺激中國出口，有助於改變國際資本流出中國的窘境，有助於激勵市場信心，可相對忽視由此帶來的通脹壓力，有助於全球寬鬆貨幣政策基調的全面確定等等。這些原因分析都有一定歷史參考和事實依據，也符合大眾和主流的審視邏輯，但值得強調的是，世異時移，QE3和之前量化寬鬆政策最大的區別正在於，前兩輪QE的影響已沉澱，這實際上改變了第三輪QE產生作用的經濟環境和物質基礎。因此，結合當前國際國內經濟金融形勢，QE3對中國的影響未必利大於弊。

　　文章分析，可以列出六大原因：

　　其一，QE3未必能帶來明顯的外需提振。前兩輪QE主要通過降低長期國債收益率、提升市場流動性、降低折現率、提振股市、刺激消費來產生擴張性影響。但目前美國經濟的情況是，前兩輪QE已然通過上述渠道發揮了重要作用，前期作用的積累本身已讓這些傳導路徑漸趨擁堵。在美國長期國債收益率處於歷史低位，股指收復2007年末以來跌幅，居民消費傾向大幅提升的背景下，QE3能產生提振作用的空間較小。從某種意義上看，QE3更像是美國大選周期導致財政政策缺位狀態下，貨幣政策被迫提前補位。國際投行經濟學家對QE3刺激效果的預期中值僅為0.2個百分點，甚至不如IPHONE5可能帶來的0.33個百分點的預期激勵。

　　其二，QE3對匯率的影響未必全然有利於中國出口反彈。隨著近期QE3的不斷升溫，美元指數震蕩下行，如果QE3正式出台，美元指數恐將進一步走弱。由此，QE3對人民幣兌美元匯率的影響偏向於升值方向，對人民幣兌歐元匯率的影響偏向於貶值方向。但值得注意的是，從歐美經濟復甦的狀態和中國對美國、歐元區今年以來的出口情況看，具有出口提升潛力的美國，人民幣匯率變化方向恰恰是不利的；對於當前出口匯率彈性較小且潛力不大的歐洲，人民幣匯率變化方向可能是有利的。考慮到歐美季節性消費高峰即將到來，中國出口在未來數月可能會有一定提振，但這與QE3及其帶來的匯率變化並無太大關聯。

　　其三，QE3藉由全球資產配置效應帶來的資本國際流動未必有利於中國經濟。今年以來，危機演化的最大不同就是前期脫鉤增長區域的「補跌」，德國和新興市場經濟由強轉弱的速度和幅度一定程度上都超出了市場預期。在QE1和QE2期間還是亮點的新興市場，如今已光芒不再。如此背景下，QE3引發的全球資本再配置未必會像前兩次那樣以新興市場為主要流向。即便國際資本流入中國，可能也不會有太大激勵流入實體經濟，而更可能流入虛擬經濟，這將使得中國樓市調控的博弈更趨複雜。而且，無論流入還是流出，QE3帶來的國際資本大進大出，對於中國經濟本身就是不容小視的波動性風險。

　　其四，QE3可能帶來的供給衝擊將讓滯脹風險加大的中國面臨政策有所為但難作為的尷尬。從中國經濟狀態看，QE3的危險指數甚至比QE1和QE2都還要高。站在當下看未來，中國實體經濟在「滯」方面的壓力難以輕易化解，而「脹」方面的走向更可能是向上。在滯脹風險加大的背景下，QE3帶來的大宗商品價格上漲可能更像是上世紀70、80年代的供給衝擊，恐使政策應對陷入兩難困境，即同一政策在不同方面的影響恰恰是正負相伴，通過政策搭配實現穩增長、控通脹、去泡沫、去槓桿等多重目標的難度大幅加大。而與此同時，在歐洲央行、美聯儲、甚至新興市場央行都不斷行動，全球寬鬆貨幣政策確立的背景下，中國政策的有所為又是順應全球趨勢、優化政策博弈需要的。

　　其五，QE3對市場信心的影響可能先揚后抑。正如筆者此前多次指出的，在經濟萎靡長期化、低速增長普遍化趨勢日漸明朗的環境里，QE3更像是一種復甦的心理圖騰，而並非切實的政策工具。事實上，從政策傳導路徑看，QE3的效果恐明顯弱於預期；從政策影響範圍看，QE3的實體經濟激勵溢出效應可能也並不顯著；從政策實際力度看，資產負債表日趨臃腫的美聯儲不太可能出台超出預期規模的QE3。因此，市場信心可能先揚后抑，興奮是暫時的，全球市場可能將在「預期實現」后重新進入失落感漸增、信心下行的軌道。

　　其六，QE3中長期的市場擠兌效應不容忽視。全球市場對QE3的期待，很多市場人士認為QE3對中國經濟利大於弊，伯南克成功的心理暗示也是一個重要原因。在前不久的傑克遜霍爾全球央行會議上，伯南克在演講中毫不掩飾地表達了對QE顯著成效的滿意。截至2012年，1.7萬億美元的QE1和6000億美元的QE2就帶來了3%的GDP提振和200萬個就業機會。但隨著短期刺激邊際效應的減弱，QE政策的中長期負面效應正悄然積累並加劇。這些負面效應主要集中在對市場機制的干擾和破壞上：央行的非正常購買擠兌了市場行為、扭曲了市場信息，弱化了市場作用，腐蝕了市場精神，加大了市場失靈的長期風險。而受QE政策潛移默化的風格影響和博弈激勵，中國經濟的非市場力量在經濟加速下滑階段悄然增強，這對於亟需發展模式轉型、經濟結構調整、市場要素培育的中國經濟而言，未必是利於長遠的好現象。

　　總之，續集常常令人失望， QE3對中國經濟的影響，短期內偏向中性，而長期內恐將漸趨負面。