人民幣又臨7.3，這次央媽既要匯率又要利率
來源：倍可親(backchina.com)最近金融市場發生了兩件大事。
匯率端，強美元再來襲，亞洲貨幣承壓，日元又一次對美元跌破160大關，而人民幣也再度臨近7.3，日元、人民幣二者相關性顯著攀升。儘管近期人民幣中間價已經被調弱至7.12附近，但央行穩匯率的意圖依然明顯。
利率端的變化則前所未見。不同於早前QE的傳聞，中國央行這次並不是買入債券以釋放流動性，而是賣出——
7月1日，央行發布公告稱，「為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。」
由於經濟有待復甦，加之優質資產缺乏，今年機構瘋狂湧入國債，而有槓桿效應的長債更一躍成為了市場寵兒，即在經濟下行、利率下跌之際，長債的價格漲幅往往更大。
之所以如今央行要避免收益率過快下行，一方面是因為二季度以來央行已多次提示長債利率風險，尤其提及要避免類似「矽谷銀行」的風險事件，另一方面或許也是出於穩匯率的考量。
扛到美聯儲降息？匯率大概率區間波動
截至北京時間6月26日18:15左右，美元/離岸人民幣突破7.3，人民幣創去年11月以來新低。直到7月3日，離岸人民幣仍位於7.3以上，而在岸人民幣仍在7.27附近。
人民幣近一個月來持續小幅走弱，這發生在過去一周強美元捲土重來的背景下。本來各界年初預計今年美聯儲會降息六七次，哪知降息一次次落空，就業、通脹數據不斷反覆，甚至市場一度開始擔心要加息。
美聯儲在6月的經濟展望中已經上調了今明兩年的通脹預測，目前預計全年降息預測下調至1次，而市場則預計降息2次，市場預計9月降息25個基點的可能性為61%，不過分歧仍存。
美聯儲官員米歇爾·鮑曼表示，她認為今年不會有任何降息。
就中國自身而言，近期人民幣弱勢的原因主要有幾方面——
- 高頻指標顯示，6月上半月工業生產勢頭改善不均；
- 5月實際經濟的信貸需求依然疲弱，幾乎所有增長完全由政府部門驅動；
- 央行繼續逐步提高匯率中間價，最近突破了7.12。
投資者對於7月三中全會和政治局會議的關注度將提高，市場關注改革動向、地產政策是否加碼和財政進度等內容。
在這一環境下，中國暫時也難以繼續大幅降息。可能在監管看來，隨著經濟恢復向好，物價也在溫和回升，實際利率水平也會繼續回落。同時，客觀來講，進一步降息面臨內外部「雙重約束」。
另外，銀行凈息差繼續收窄。截至2024年一季度末，我國商業銀行凈息差較上年末進一步下降15個基點至1.54%；從外部看，人民幣匯率也是需要考慮的因素。
2023年以來，中美利差持續倒掛，人民幣匯率面臨貶值壓力。數據顯示，2023年1-5月，中美10年期國債利差倒掛幅度在100個基點時，人民幣對美元匯率維持在7左右；2024年初，倒掛幅度擴大至180個基點，人民幣對美元匯率貶值至7.2附近。
有市場專家分析，目前中美利差已倒掛達220個基點，人民幣對美元匯率能繼續保持在7.2左右實屬不易。利率調整也需要考慮對匯率的影響。
這對匯率走勢意味著什麼？法國巴黎銀行認為，央行將繼續以適度的方式對待人民幣貶值，即人民幣中間價可能小幅走弱，但維護匯市基本穩定的態度並不會出現實質性變化，目前人民幣中間價仍比開盤價強出千點，幾乎每天的波動都接近2%的區間上限。
同時，央行開始將部分在岸遠期干預轉移到離岸市場，例如發行離岸央票、適度收緊市場流動性，控制貶值的速度仍是首要考量。
當前強勁的出口流入也有助於保持貨幣穩定。但近期的壓力點可能在於，夏季分紅季可能會導致一些資金流出壓力。同時，中美利差維持在高位，這也導致一些出口商當前持有美元而非結匯。
中國人民銀行行長潘功勝在6月19日的陸家嘴論壇上表示，人民幣匯率在複雜的形勢下保持了基本穩定。今年主要發達經濟體貨幣政策轉向的時點不斷調整，中美利差保持在相對高位，我們堅持市場在匯率形成機制中的決定性作用，但同時將強化預期引導，堅決防範匯率超調。
從「買國債」到「賣國債」，央行意在防止長債投機
匯率和利率緊密相關。今年以來，中國10年國債收益率一度下行至2.2%，30年國債收益率一度下行至2.5%以下，引發監管對債市長端利率和金融機構利率風險的關注。
今年早些時候，市場一度關注央行會否進場購買國債，如今等來的反而是反向操作。
市場對於央行是否會買賣國債關注度較高的一個背景是，中共中央黨史和文獻研究院編輯的相關書籍在全國出版發行，其中提到「要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣」。
然而，直到7月1日，央行稱，為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。
換言之，央行希望賣出國債，來避免債券收益率過快下行（債券的價格和利率呈反向關係），從而防止收益率曲線過早趨於平坦化甚至是倒掛（即短端利率高於長端，這往往發生在衰退前後，市場對遠期利率前景預期走弱）。
實際上，近一段時間以來，央行對長債收益率問題一直保持關注，並多次提示風險。但市場有自己的想法，由於缺乏優質資產，機構搶籌長端利率債，長債收益率屢次突破2.5%利率下限，今年2月以來，30年國債收益率已經多次跌破MLF（中期借貸便利）這一政策利率。
但在央行公告發布后，國債市場大跌，收益率有所回升。機構認為，央行向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入后，可以將這些國債在二級市場上出售，進而壓低相關國債市場價格，推升相關國債收益率。
亦有交易員對筆者提及，「我們已將5年、30年國債收益率曲線趨陡交易的倉位減少了一半，但我們仍認為中國央行希望保持相對陡峭的曲線以維持匯率穩定，並防止債券市場的過度槓桿化。」
潘功勝此前也表態稱，「從近段時間貨幣市場利率走勢看，市場利率已經能夠圍繞政策利率中樞平穩運行。目前短端利率總體穩定，而引導長端收益率向上的訴求較強，操作上存在借短賣長的可能性，以達到控制曲線的目的。」
通過發行央票作為抵押物，向一級交易商借入國債，並在二級市場賣出，以增加二級市場的國債供給，從而達到提高長端國債利率的目的，引導曲線重新陡峭化。
值得一提的是，近階段中國央行在維持匯市穩定的操作模式上出現一些變化，例如將部分在岸遠期干預轉移到離岸市場，控制貶值的速度仍是首要考量。
未來需要觀察的是，央行亦可能通過在離岸市場發行央票，在引導長端收益率曲線向上的同時，也達到穩定匯率的目的。