英國金融時報：中美貿易摩擦平息有何經濟影響？

　　張明：中美就貿易摩擦問題達成了框架性協議，短期內貿易摩擦升級的概率已經顯著下降，這將給中國經濟與金融市場帶來哪些潛在影響呢？



　　


　　2018年5月22日 05:43 平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員 張明

　　最近，中國副總理劉鶴團隊赴美談判取得了重要成果，中美雙方就雙邊貿易問題達成了框架性協議，中美貿易摩擦短期內升級為貿易戰的概率顯著下降。美國財長姆努欽表示，中方承諾顯著增加對美國農業和能源產品進口，而美方則會叫停對中國輸美產品加征關稅的計劃。

　　中美雙方就貿易問題達成和解，無論對於中美兩國經濟還是全球經濟而言，自然都是好事。一方面，這避免了中美雙方將貿易爭端升級為投資爭端甚至金融爭端的風險，也沒有顛覆「經貿關係是中美關係的壓艙石」這一拇指法則。另一方面，這降低了全球經濟增長面臨的最重要的一個不確定性，使得本輪全球經濟復甦中斷的概率顯著下降。

　　然而，我們也不宜對這一事件作出過於樂觀的解讀。

　　首先，正如筆者在之前的研究中所指出的，隨著中國經濟的崛起開始挑戰美國的核心地位，美國精英階層的對華整體策略已經由「接觸」轉為「遏制」，美國挑起貿易戰的目的並非就貿易談貿易，中美雙邊衝突將會長期化與複雜化，因此，中方應該做好打持久戰的準備。

　　其次，特朗普本人的執政風格變化很快，高度不確定，完全存在他哪天醒來，發個新的Twitter，就否定了之前中美達成的共識的可能性。例如，特朗普在TPP問題、朝鮮問題、中東問題上就經常出現重大的政策反覆。

　　再次，當前中美雙方似乎僅就解決貿易問題達成了框架性協議，具體實施方案以及進口規模還有待進一步的溝通與博弈。就中方而言，由於貨物貿易順差佔GDP比率已經降至很低水平，且2018年第1季度已經多年來首次出現經常賬戶逆差，究竟能夠同意多進口多少美國商品，還存在不確定性。就美方而言，在下半年中期選舉即將開始之前（特朗普的政治作秀還會繼續），對中方做出讓步的規模以及及時性是否滿意，也存在不確定性。此外，就中興通訊事件如何解決，以及232條款與301條款相關的制裁行為是否會終結，美方並未給出最終確定性表態。


　　不過，既然中美雙方就貿易摩擦問題達成了框架性協議，這至少意味著短期內貿易摩擦升級的概率已經顯著下降，這將給中國經濟與金融市場帶來哪些潛在影響呢？

　　第一，中美雙方達成的協議可能造成短期內中國貿易順差規模的下降，進而降低進出口部門對經濟增長的貢獻，使得中國經濟增速短期內回落的格局進一步確立。眾所周知，進出口部門對經濟增長的貢獻由負轉正，是2017年中國GDP增速反彈的最重要原因。根據商務部口徑，2017年全年中國貨物貿易順差累計為4200億美元。如果未來中國顯著增加對美國商品的進口，這意味著未來貨物貿易順差可能不升反降，對經濟增長的貢獻也可能再度由正轉負。再考慮到國內控風險去槓桿政策對基建投資與房地產投資的影響，那麼2018年下半年中國宏觀經濟增速的回落就可能加快，單季GDP增速低於6.5%的概率可能顯著上升。

　　第二，由於中方可能顯著增加對美方農產品與能源的進口，這意味著未來一段時間中國通脹壓力將會顯著減輕，CPI與PPI增速都可能繼續保持在低位。之前在中美貿易摩擦趨勢性升級時，市場較為擔心，隨著中國減少對美國農產品的進口，食品價格（尤其是大豆價格）未來漲幅可能會加快。此外，近期全球原油價格上漲也是近期PPI增速反彈的原因之一。不過，如果中方開始加大美國食品與能源的進口力度，食品與大宗商品的價格上漲壓力都會相應下降，中國經濟陷入滯脹的擔憂有望得到顯著緩解。

　　第三，如前所述，經濟增速的緩慢回落與通脹壓力的溫和下行，意味著中國貨幣政策操作可能邊際性趨松，但穩健中性的基調不會改變。2018年第一季度中國央行貨幣政策之行報告中，將未來三大主要任務中的「去槓桿」換為了「調結構」，這被市場解讀為可能是央行貨幣政策操作可能放鬆的標誌。誠然，如果短期內增長回落、通脹處於低位，且地方政府去槓桿政策限制了廣義財政政策的寬鬆程度，貨幣政策的確可以進行邊際調整，以實現穩增長的目的。此外，適當放鬆的貨幣政策可以與從嚴的金融監管政策相互配合，在「松貨幣、緊信貸」的背景下，既實現去槓桿與控風險，又能避免系統性金融危機的爆發。然而，考慮到去槓桿的任務依然繁重、且房地產市場調控仍處於關鍵時期，中國央行會非常注意控制貨幣政策的力度，以避免給了市場再度顯著放鬆的預期。筆者認為，中美短期內在貿易問題上達成和解，可能會降低未來一段時間內央行在流動性管理方面的放鬆力度。例如，年內再次發生普惠式定向降準的概率與次數，可能會由此而下降。

　　第四，來自一委一行兩會的金融監管，存在邊際上重新加強的可能性，而中國股市與債市將繼續承受相應壓力。在今年春節后兩會前，受到一行三會監管格局變動的影響，金融監管的力度一度顯著放鬆。本來市場預計，在兩會後監管可能重新加強，但事實上由於中美貿易戰風險開始抬頭，有關各方開始高度關注貿易戰帶來的各種風險，預期中的監管強化沒有發生，這其實是導致二季度中國利率債市場表現火爆的最重要原因之一。儘管如前所述，短期內經濟增速的下降與通脹壓力的回落，理論上可能導致10年期國債收益率的進一步回落，從而給債市與股市都帶來利好。然而，如果貿易戰風險的消退使得中國政府重新將控風險放在穩增長之前，那麼各種監管新規的落地與實施仍將給債市與股市帶來壓力。再考慮到近期美國10年期國債收益率上升較快，在年內可能繼續上升20-40個基點（從目前的3.0%上探至3.2%甚至3.4%），這就意味著當前3.7%的國債收益率的下行空間已經非常有限。因此，就債市而言，我們維持利率債市場保持溫和牛市、信用利差繼續拉大的判斷。就股市而言，我們也維持結構性行情概率高於單邊趨勢性行情的判斷。