阿里高速增長背後：如何在「后紅利時代」獲得資本認可？

　　Eastland 虎嗅網

　　

　　2017年5月18日，阿里公布了2017財年Q4業績及全年財報（註：阿里財年截至3月31日，《2017年報》披露的是2016Q2-2017Q1的財務數據）。財報顯示：2017自然年Q1阿里營收385.8億、同比增長60%；季度末，移動端月活用戶達5.07億；2017財年交易總金額（GMV）約為3.8萬億；財年營收1582.7億元，同比增長56%。阿里營收在龐大的規模體量下，保持高速增長令人欣喜，但毋庸置疑的是電商平台用戶規模已逼近極限。值得注意的是，在「人口紅利」即將窮盡已成共識的情況下，阿里市值卻屢創新高，占上3000億美元。虎嗅4月28日文《阿里市值創兩年新高，漲幅為何如此迅速》從全球資產荒、資本向「3000億美元級巨無霸」匯聚及市場對阿里資本運作「後手」有所期待等角度進行了討論。透過最新財報數據，可大致窺見阿里為應對「后紅利時代」所做的布局及其財務健康狀況。「人口紅利」、「移動紅利」已至尾聲

　　

　　1）GMV的「移動化」2017財年，阿里GMV約為3.8萬億。2011財年突破1萬億后，GMV年均複合增長率為36.8%。時至今日，阿里仍然是中國唯一交易總金額超過1萬億的電商平台。

　　

　　阿里龐大GMV已高度「移動化」：2017財年GMV中79%來自移動端，較2016財年提高了14個百分點。2014財年，移動端GMV突破3000億元、2017財年接近3萬億，年均複合增長率達210%。2）活躍用戶數及人均消費2017財年，電商平台的活躍買家總數為4.54億，近三年的平均複合增長率為21.2%。

　　

　　2017財年，每位活躍買家對GMV的貢獻為8591元，同比增長僅為7%，相當於每月多花49.2元（分母為期初、期末活動用戶均值）。3）各種紅利已吃到「尾巴」第一代網際網路公司都比較幸運，先是吃到世界最大的「人口紅利」緊接著迎來豐厚的「移動紅利」，只要能「上船」並堅持不被擠下來就能輕鬆獲得兩三位數的營收增長。#真是「蒙眼狂奔」的時代#把享受紅利比做吃魚，時至今日已經吃到「魚尾巴」。比如「人口紅利」，截至2017年3月末，阿里活躍買家達4.54億，同比增幅已降至個位數；數億用戶年人均消費增長七個百分點，與GDP增速基本吻合。再比如「移動紅利」。PC機時代網民每周上網時長僅為數小時，移動時代每周「7X24小時在線」成為常態，流量呈幾何級數增加。由於分食眾多，從創業公司到納斯達克上市公司都如饑似渴地購買，流量價格不降反升，只有BAT等自有流量充沛的公司，才圓滿地地享受了這波紅利。在剛剛結束的財年，阿里GMV、活躍買家數、月活用戶等指標的增速都明顯放緩。下圖是最近14個季度移動端月活用戶數（Mobile MAUs）。

　　

　　統計數據顯示，2016年末中國手機網民規模接近7億。由於未滿18歲難以辦理網銀，也無法成為電商平台用戶，因此5.07億月活已接近成年手機用戶人數。隨著網際網路及智能手機的普及接近飽和，人口紅利、移動紅利已基本消失，所謂「下半場」指的就是這種局面（註：「下半場」由王興於2016年7月提出）。「君子達於道之謂達、窮於道之謂窮」。窮則思變、變則通、通則久。「紅利無限好，只是近黃昏」，阿里市值卻創出新高，說明其應對之策及初步效果獲得認可。資本市場看中什麼

　　

　　近期中概股的最大看點就是阿里股價創新高、過往12個月漲幅超過50%、市值站上3000億美元（注2017年5月19日收盤價123.22美元，市值3075億美元）。

　　

　　公司市值達到數千億美元的時候，沒有哪股單一資本勢力可以一手遮天。特別是在做空機制健全的美國，只消「一小撮」強有力的資本認為估值虛高，漲勢就可能被逆轉。市值數十億、到數百億美元的公司則不同，只消「一小撮」強有力的資本力挺，高估值亦可巋然不動（比如去哪兒網）。因此，推動市值數千億美元的公司股價上漲需要的共識比市值數百億美元的公司高得多。明知中概公司人口紅利、移動紅利已到盡頭，華爾街卻將阿里市值推至新高，一方面是看到電商主業的穩健增長，另一方面是出於對阿里「后紅利時代」布局的認可。1）核心電商業務權重下降過去8個季度，阿里核心電商業務營收的佔比下降了10個百分點。由於包含「雙十一」的業績，每年第四季度電商業務營收及佔比都會形成一個「波峰」：2015年Q4，電商業務營收345億、佔比93%；2016年Q4，電商業務營收532億、同比增幅達54%、佔比卻降至87%。

　　

　　預計雲計算、數媒娛樂等版塊的崛起會持續，電商業務在總收入中的比重將進一步下降。2）雲計算2015年Q2，阿里雲付費用戶為26.3萬，營收4.85億；2016年末，客戶規模達230萬，其中76.5萬為付費用戶；2017年Q1，付費用戶、營收分別達到87.4萬21.63億。同期，每戶付費用戶季度支出從1840元增到2470元。

　　

　　隨著營收、付費用戶數的穩步增長，阿里雲的經濟效益日漸好轉。2015年Q2取得4.85億營收，經營虧損卻達3.68億，虧損率75.9%。而最近三個季度的虧損率分別為3.8%、5.2%和7.8%。2017年Q1，阿里雲業務的EBITA虧損已收窄至1.69億（註：EBITA為經營利潤剔除股權激勵及無形資產攤銷）。

　　

　　2017財年，阿里雲營收達66.63億、同比增長120.7%，連續兩年實現三位數增長。IDC數據顯示，阿里云為中國最大的公共雲服務提供商，營收超過第2-10位的總和。目前，阿里雲計算已滲透至消費品牌、能源、金融機構、健康醫療、製造業、媒體和零售等領域，佔據中國雲計算市場40%以上份額。根據德銀髮布的研報，2016年阿里雲凈收入將超過谷歌進入全球前三。具備先發優勢、規模優勢且業績向好，阿里雲非常有可能在兩三年內扭虧為盈，屆時通往A股市場的大門將會敞開。3）數媒及娛樂阿里的「數字媒體及娛樂」版塊主要由優酷土豆、UC瀏覽器和高德地圖構成。這個板塊的初始任務是發揮與核心電商業務協同作用，隨著用戶規模、內容能力、技術及品牌等方面的進步，收入逐年增長，對營收的貢率約在10%一線。2017年Q1，數娛版塊營收39.3億，同比增長234%，佔總營收的10.2%。

　　

　　財報只籠統披露了整個板塊的營收、EBITA。在多重因素作用下，板塊EBITA難以捉摸，但總體虧損是收窄的趨勢。

　　

　　阿里雲、優土雖然還在賠錢，但均已走上正軌，作為行業龍頭的前景不可限量。畢竟，AWS、Netflix的成功就在眼前。紅利雖盡，阿里在電商領域的王者地位無憂，而電商業務充沛現金流澆灌的雲計算、數媒娛樂已成氣候。此外，阿里參股的眾多企業已成為電商生態的有機組成部分。其中的佼佼者有日均包裹處理量超4200萬件的菜鳥；單季GMV達到750億的口碑（同比增長257%）還有「戰國美、抗京東」的蘇寧。可以說，阿里是對「后紅利時代」準備最充分的中國網際網路公司。多元化下的財務健康不怕多元化，就怕樂視那種超出自身實力的多元化。雲計算、數媒娛樂仍在投入期，還需分擔優土、菜鳥、口碑的虧損，阿里的財務健康狀況如何？1）「主幹」粗壯阿里電商業務呈明顯的季節性，波峰為每年的Q4、波谷則是Q1。總體來看，波峰一個比一個高、波谷一個比一個淺。如2016年Q4營收達465.8億，較上一個波峰高45%；2017年Q1營收315.7億，同比增長47.1%。

　　

　　值得注意的是，旺季營收與利潤率同步攀升。2015Q4、2016Q4的經營利潤率（EBITA）分別為65%、64%。這個比率在2015Q1、2016Q1均為59%。2017財年，電商業務EBITA達到824.3億。EBITA為毛利潤減去應分攤的產品費用、市場費用、行政費用並剔除股權激勵、無形資產攤銷后的餘額，在內涵上接近Non-GAAP凈利潤，在數額相當於「經營活動產生的現金流凈額」。照此算來，2017財年，阿里電商業務非GAAP利潤率為61.6%。中國網際網路公司從事的業務五花八門，門戶、遊戲、社交、OTA、電商……它們當中，毛利潤超過50%的不少，但營收達到千億規模、非GAAP凈利潤率50%以上者鮮有耳聞。例如在2016年12月31日截至的財年，騰訊非GAAP凈利潤為668.63億，非GAAP凈利潤率為44%；而京東僅為0.4%。1300多億營收、800多億凈現金流入，作為阿里生態的主幹，核心電商業務極為粗壯且不停生長。2）三項費用典型網際網路公司的毛利潤相當高，一般以70%以上。但最終是否盈利則要看產品費用、市場費用、行政費用的高低。去哪兒網、58同城的三項費用合計都曾超過營收的100%！2010財年阿里三項費用合計僅為45億，2017財年高達456億，年均複合增長139.3%。

　　

　　但在2010財年，三項費用合計占營收的67%，而2017財年僅佔29%，這就是所謂的「規模效應」。

　　

　　由於財報將電商、雲計算、數媒娛樂及創新業務的相關費用混合披露，外界難以知曉這些費用在各項業務中的分攤。但可以肯定的是，單就電商業務而論，三項費用占營收的比例會更低。3）「大馬拉小車」，無咎2017財報披露四個版塊的效益（EBITA），只有核心電商板塊賺錢，「雲計算」、「數媒娛樂」、「創新業務」三個版塊都賠錢。2015年Q2，三個「賠錢版塊」EBITA合計達15.3億，2017年Q1上升到25.6億。其間8個季度累計「燒」了166.7億。如今，雲計算、數媒娛樂的想象空間連資本市場都已經認可，燒掉不到200億人民幣，市值暴漲1000億美元。單從估值角度來看，這100多億燒得值。更重要的是，單季燒掉二、三十億看似很多，但「粗壯」的電商業務能夠輕鬆承受這種「拖累」。2017年Q1，三項虧損業務合計虧損不到電商業務EBITA的六分之一（13.8%）。

　　

　　還是那句話，網際網路公司不怕燒錢，在可控、可承受的範圍內「燒錢」屬於利好。大馬拉小車無咎，小馬拉大車危矣。