滬港通：新一輪牛市的催化劑

　　近一個階段，中資股演繹了一波強烈的上漲行情。港股恆生指數從去年年中重返20000點以來已累計漲幅達26%，步入牛市境地。A股也呈現震蕩上行，7月以來（截止8月21日）上證綜指累計上漲了8.7%。相比之下，同期歐美股市表現則偏弱，美國道瓊斯工業平均指數上漲0.5%，英國倫敦金融時報100指數下跌0.37%，德國法蘭克福DAX指數下降5%，法國巴黎CAC40指數則下降3.7%。

　　可以看到，本輪中資股上漲主要是港股帶動的，且與海外資金流入關係密切，說明本輪上漲與近一段時間中國政府正在力推的滬港通政策密切相關，海外投資者看好中國股市，進而重新配置全球資產投資。

　　

滬港通的推出有三大利好

　　首先，滬港通是促進資本項目開放與人民幣國際化的重要舉措之一，是證券投資放開的試驗田。毫無疑問，近幾年來，中國政府推動人民幣國際化是十分積極的。從近期來看，7月初外管局取消銀行對客戶美元掛牌買賣價差管理，促進外匯市場自主定價，以及央行決定放開小額外幣存款利率上限的改革試點，由上海自貿試驗區擴大到上海市的試驗等等，都是推動人民幣國際化的重要舉措。

　　與此同時，當前亦有更多地歐美國家、新興市場國家對人民幣國際化表達出愈加濃烈的興趣。在筆者看來，這或許與美國依仗美元霸主地位，屢屢獨斷專行的處世風格密不可分。從實踐中也能看出，歐洲對於人民幣國際化有強烈訴求。倫敦、法蘭克福、盧森堡和巴黎等歐洲核心金融城市都在競相成為歐洲離岸人民幣市場，人民幣清算行亦在各地加快布局，亞洲以外的第二大人民幣離岸市場版圖正在歐洲逐步成形。金磚國家開發銀行總部定於上海，也為中國在國際市場發揮更大作用、為金磚國家加強聯繫創造了條件。

　　此外，央行還致力於在兩年之內實現利率市場化，支持人民幣雙邊互換的國家也在增多，離岸人民幣產品更加豐富，這些均顯示中國正在沿著匯率市場化、利率市場化、資本項目開放以及離岸市場建設四個方向加速推進人民幣國際化的進程。而滬港通的起航作為促進資本項目開放的一環意義重大，顯示了中國政府更加開放的決心。筆者預計， 2016年人民幣有望實現基本可兌換。此外，鑒於人民幣海外歡迎程度超出預期，在實現資本項目可兌換后，人民幣成為國際儲備貨幣情形可能比想象中樂觀，預計在內外部共同推動下，2020年人民幣有望步入國際儲備貨幣行列。

　　其次，滬港通有利於吸引海外資本，為海外資本投資中國創造了更大空間。本輪中資股上漲有一個明顯的特徵，即主要是靠海外資金推動的，這與早前頗有市場的海外投資者看空中國的觀點大相徑庭，也用實踐反擊了賣空陰謀論。實際上，正如筆者一直強調的，以陰謀論的角度看問題是片面的，在成熟市場影響股市的最關鍵因素莫過於對於基本面好壞的判斷。

　　結合當前全球經濟與政策走勢分析，筆者認為，此次海外投資者看好中資股是其全球資本配置的需要。具體來看，今年美聯儲量化放鬆退出已步入正軌，年內結束QE已成定局，問題只是何時加息。雖然歐洲債務危機最困難的時刻已經過去，但結構性改革任重而道遠，通縮壓力仍然困擾歐洲政策制定者，地緣政治風險也加劇了不確定性。如此看來，投資者未來對歐美股市越加謹慎。結合以往全球股票市場的表現來看，受益於量化放鬆，早前歐美股市已然上漲較多，繼續大幅快速上漲的空間實則有限，而中資股以往表現大大弱於歐美市場，其實是價值窪地。現在中國領導層改革決心有目共睹，如果宏觀經濟能夠企穩，將是全球資本最青睞的地區之一。

　　最後，滬港通幫助港股與A股聯通，有助於減少同股同權不同價的現狀，有助於國內投資價值投資理念。可以看到，以往A+H股同時上市的公司，存在同股同權不同價的現象，部分股票折價率十分顯著。比如，相對而言，中小盤股A股價格大於H股價格的情況並不少見，而保險、金融等大盤藍籌股票在A股估值偏低也由來已久。通過滬港通，修正投資者的偏好，有助於引導雙方市場股價的合理估值。從這波行情來看，變化較大的往往就是兩地價格差距較大、折價率偏高的股票，這說明筆者期待的這一過程其實已然發生。

　　

股市上行有助於緩解經濟運行矛盾

　　這撥中資股上漲行情來之不易。所謂久旱逢甘霖，在筆者看來，此輪中資股反彈如果能開啟新一輪資本市場行情，不僅有利於提振經濟，也能同時緩解當前中國經濟運行的多重矛盾。

　　具體來看，經過了二季度的微刺激政策，中國經濟扭轉向下的勢頭，出現企穩的跡象，但是從7、8月經濟數據來看，經濟仍舊面臨較大挑戰。8月滙豐PMI結束了此前連續4個月的升勢，大幅下降到50.3%，為3個月來新低。而7月宏觀、金融指標也整體放緩，顯示復甦前景尚不穩固。

　　同時，當前中國企業面臨融資與降槓桿率的困境，筆者認為，在經濟疲軟，企業運行困難之下，強制降槓桿顯然並非最佳選擇。通過做大股權融資市場，為企業補充資本金，間接地降低企業債務槓桿率，或不失為紓困實體經濟的良方。

　　此外，資本市場走出低迷，也會助力國有企業改革。如今國企改革的大幕已然拉開，發展混合所有制經濟，引入民資的進程正在加快。但是改革能否成功，關鍵在於國企改革的浪潮中，機制是否透明，現代公司治理能否實現。在筆者看來，大力發展資本市場、股市上行將為混合所有制的推進創造機遇，提高混合所有制推進的速度和效率。

　　

資本市場持續向好需要「寬信貸」

　　困擾下半年經濟復甦的最大不確定因素莫過於進入下行通道的房地產市場。由於房地產市場與宏觀經濟金融聯繫甚密，鼓吹房地產崩盤論，加速刺破房地產市場泡沫會引發大的金融動蕩，對改革不利。從房地產市場開工低迷，銷售受阻的情況來看，房地產對其他行業與經濟的負面影響已經有所顯現，近期數據回調也很大程度上受此影響。因此，接下來，一個重要任務是警惕房地產硬著陸的風險。而防止硬著陸最有效的辦法是解決按揭貸款難和貴的問題。金九銀十是個關鍵期間，建議貨幣政策要在此前做好對首套房貸款可得性和優惠利率的安排，對建小戶型房地產開發貸款給予支持，以防止房地產市場崩盤對經濟與股市帶來的下行風險。

　　如此看來，資本市場的積極反應來之不易，也至關重要。未來若要確保這種向好趨勢的持續，後續努力仍然不容忽視，特別是筆者認為，資本市場的健康發展不僅需要財稅體制和國有企業改革的突破，也需要一個相對寬鬆的信貸環境。從這個角度而言，為解決融資難和融資貴的問題，貨幣政策仍然大有可為，降准降息將是不錯的選擇。