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美聯儲「預防性降息」套路,你真的看清楚了嗎?

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匿名
匿名  發表於 2019-7-17 10:37 |閱讀模式
  

  來源:海清FICC頻道 作者:鄧海清 陳曦,文中觀點不構成投資建議。

  7月10日美聯儲主席鮑威爾的國會證詞進一步走向鴿派,美聯儲7月降息似乎已經板上釘釘。市場沉浸於貨幣寬鬆狂歡之中,但對貨幣寬鬆的預期已經遠遠超過美聯儲的態度。

  當前市場全球市場對於美聯儲降息給予了過高的期待,美聯儲更多的是「預防式降息」,而非「趨勢性降息周期」開啟,美債收益率上行可能性高於下行,並不支持近期中國債市的「瘋牛」。

  (想了解關於美聯儲的基礎知識和決策機制,可以先閱讀《一張圖讀懂美聯儲》,掃描下圖二維碼查看更多)

  

  一、市場預期美聯儲進入「趨勢性降息周期」

  目前市場對美聯儲降息次數和幅度的預期過度樂觀。

  根據利率期貨隱含的降息預期,7月份美聯儲降息的概率是100%,其中降息25BP的概率是70%,降息50BP的概率是30%。截至2020年3月,市場預期降息4次及以上的概率是37.4%,降息3次的概率是34.3%,降息2次及以下的概率是28.3%。

  當前十年期美債收益率與美國聯邦基金利率已經出現倒掛,反映出市場的降息預期強烈。根據2%左右的十年期美債收益率水平,倒掛幅度達到50BP,需要降息2次才能解除倒掛。如果需要維持50BP的期限利差,則需要降息4次。而近年來十年期美債收益率與聯邦基金利率的利差維持在1%以上,這意味著6次以上的降息。

  

  觀察近期美聯儲的降息周期,開始的時間點分別為1984年9月20日、1989年6月6日、1995年7月6日、1998年9月29日、2001年1月3日、2007年9月18日。

  其中1995年和1998年的降息周期屬於比較明顯的預防式降息,分別降息3次,降息總幅度為75BP,遠低於其餘幾次衰退型降息。

  

  從利率期貨和美國長期國債收益來看,顯然市場預期美聯儲接下來將進入連續快速降息周期,降息類型屬於衰退型降息。

  二、美聯儲表態:「預防性降息」

  從美聯儲6月會議紀要和鮑威爾的證詞來看,美聯儲當前降息屬於預防式降息。

  美聯儲公布的6月會議紀要顯示,美聯儲決策者們在6月份政策會議上判斷,美國經濟前景的不確定性和下行風險顯著增加,從而增強了降息的理由。「如果這些最近的事態發展證明是持續性的並繼續拖累經濟前景,許多人判斷近期內出台額外的貨幣寬鬆政策將是合理之舉。」與會者指出,雖然整體金融狀況仍對經濟增長構成支撐,但這種狀況看上去有個重要前提,就是預期美聯儲將在近期內放鬆政策以幫助抵消全球前景不確定性和其他下行風險對經濟增長的拖累。

  從點陣圖來看,8位委員認為截至2019年應按兵不動,7位委員認為應降息2次。

  鮑威爾在證詞中一方面承認國內經濟可能繼續成長,另一方面強調對貿易政策和全球經濟疲軟的擔憂「繼續打壓美國經濟前景」,美聯儲準備「採取適當行動」來維持長達十年的經濟擴張。

  7月11日鮑威爾再次聽證時的態度發生了一些變化,鮑威爾表示,「在美國經濟表現不錯之際,一致要求美聯儲降息的市場預期讓我感到驚訝。我們了解到,中性利率比我們此前以為的低,中性失業率也是如此。所以貨幣政策沒有我們之前認為的寬鬆。」

  在該表述中,清晰的傳達了預防式降息的意圖,即中性利率比美聯儲預期的低,因此需要下調政策利率以達到中性利率,以及在數據中性的情況下應市場強烈要求進行預防性降息,而不是認為美國經濟陷入衰退、需要趨勢性降息。

  按照這一邏輯,美聯儲降息是必然,但是大概率不會按照市場預期那樣,進入趨勢性降息周期。

  三、美國經濟周期回落,並未進入危機狀態

  進入2019年,隨著減稅、基建、擴大赤字財政等政策效果逐漸透支,以及歐日經濟下行壓力,美國經濟面臨的壓力較上年明顯加大,出現周期下行。

  美國6月ISM製造業PMI為51.7,較5月繼續下行。美國一季度實際GDP年化季環比為3.1%,創2018年三季度以來新高,高於前值和預期,但主要源於出口和庫存增長的支撐,個人消費和企業投資端表現有所下行,可持續性受到市場懷疑。美國6月密歇根大學消費者信心指數為98.2,低於前值100。

  但此輪美國經濟的周期下行並非出現危機或是落入衰退,下行速度依然溫和。

  製造業PMI自2018年4季度以來持續下行,但依然位於榮枯線上方。美國5月零售銷售月率錄得0.5%,前值由-0.2%修正為0.3%。5月核心零售銷售月率錄得0.5%,前值為0.1%,表明消費者支出在1-3月的大幅放緩后,於第二季度開始加速增長。

  6月美國新增非農就業人口22.4萬,不僅遠高於5月的7.2萬(修正後),還遠超預期的16.5萬。

  鮑威爾在聽證會表達對通脹的擔憂之後,美國勞工部11日公布的6月CPI同比1.6%,但核心CPI同比上行至2.1%。

  四、美聯儲預防式降息,美債長端收益率上行可能性比下行更大

  在沒有更多衰退證據出現之前,目前來看美國經濟並沒有出現泡沫的快速累積和危機的演化趨勢,這與21世紀初的網際網路泡沫、次貸危機時的房市泡沫不同。居民部門槓桿率下行,企業部門槓桿率漲幅溫和。因此,美國經濟再次出現危機的可能性比前兩次泡沫破裂時期要小。

  從歷史上看,美聯儲進入趨勢性降息周期,是為了應對金融危機或經濟長期衰退,比如上世紀90年代初的經濟衰退、本世紀出的新經濟泡沫破裂、2007年的房地產市場泡沫和次貸危機。

  如果美國經濟只是周期性緩慢下行,不是衰退也沒有出現危機,那麼美聯儲就沒有理由進入危機應對模式,進行衰退型的連續大幅降息。

  我們認為,目前美國經濟數據尚不具備促使美聯儲進入趨勢性降息周期的條件,美聯儲降息的核心邏輯是中性利率比美聯儲預期的要低,所以是過度加息之後的反向修復,以及被金融市場倒逼導致的預防式降息。

  從歷史上美聯儲預防式降息之後的美債走勢看,降息落地后美債收益率反而出現階段性上行趨勢。

  

  近期市場上看多中國債市的理由主要是對經濟的過度悲觀預期,以及對美聯儲降息預期。從美聯儲降息的角度看,如果美聯儲只是預防性降息,而不是進入到趨勢性的降息周期,則對中國貨幣政策影響要比當前中國市場預期小得多。

  同時,如果美國經濟數據沒有顯著惡化,預防性降息政策落地后,美債收益率存在回調壓力,這對中國債市是利空而非利多,中國債市「瘋牛」難以為繼。

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