熱錢困擾中國政府

我們可以越來越清楚地看到，中國的通貨膨脹問題總的來說是一種貨幣現象，而非僅僅是幾種主要食品價格的臨時性上漲。但人們對於應如何解決這個貨幣問題卻仍是眾說紛紜。中國政府上周決定以行政手段來抑制投機性「熱錢」的流入，這說明決策者仍認為──或只是希望──加強監管就能夠取得成效。但這可能會是一個代價不菲的錯誤。

讓我們看看決策者所面臨問題的嚴重程度。今年以來中國每個月的消費者價格指數都沒低於過7.1%。這雖然一定程度上可歸因於豬肉等食品的供應短缺，但根本問題卻是太多的錢流入到經濟領域，追逐太少的資產。其中一個指標是中國最近一直在以每月750億美元這一令人吃驚的速度增持海外資產。

儘管這裡面有貿易順差的自然結果，但其中很大一部分是熱錢掀起的波瀾。據估計，今年前五個月，除了780億美元的貿易順差外，還有1,500億至1,700億美元的熱錢進入到中國。

搞清楚這些熱錢躲過資本控制閘門進入中國的原因和方式對了解哪些政策對減緩熱錢流入有效，哪些政策不會有效果至關重要。

事情始於去年10月份以來美元與人民幣利率差的逆轉。美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)不斷減息，而中國央行為了遏止通脹則在上調利率。目前，中國央行一年期債券的利率已經比同期美國國債高出約170個基點。

這帶來了套利的機會，本地企業大規模借入低成本的美元，替代利率較高的人民幣投在國內。推動這種套利的第二個因素是人們普遍預計政府將加快人民幣升值步伐，或是對人民幣幣值進行一次性重估。

這類貸款可以從國內外幣貸款的大幅增加中找到證據。在截至5月份的12個月中，此類貸款增加了近1,000億美元，目前為2,740億美元，一年時間增長了55%，高於上一年12%的增幅。這類貸款通常會兌換為人民幣用於在本地的營運資本和投資。這表明當地銀行正在籌集美元以發放此類貸款。至少就目前而言，他們的這一做法還沒有遇到問題。

與此同時，中國公司正在銀行中囤積人民幣。非金融企業在銀行中的存款持續增長，儘管實際利率達到了-4%，而且央行在去年底對銀行貸款實行了嚴格的限制。這些因素通常被認為會導致國內企業約為2.9萬億美元的銀行存款出現下降。實際上，1月份時也的確出現了暫時的下降，但這種情況很快就發生了逆轉。今年前5個月，企業存款摺合成年率創出了23.3%的歷史增長紀錄，而去年的增幅為20%。

這種人民幣融資套利交易的規模有多大？中國企業會遇到很多願意在國內外向它們提供低成本美元貸款的銀行，因此這種套利的金額會很大。而且有許多獨特的渠道可以讓這些資金進入國內。這種流入的渠道五花八門，比如，據報導銅錠就被用作資金轉移的工具，在倫敦金屬交易所以美元購買銅錠后再在上海以人民幣賣出。這種創意能發揮到何種程度取決於政府打擊這類活動的能力。

這種打擊目前還在進行之中。上周三，中國國家外匯管理局推出了新的舉措，加強對企業出口預收貨款和進口延期付款的管理。這兩種辦法都是通過短期外債來增加企業的國內資產。

儘管果斷加強資本控制會減緩熱錢的流入，但這一措施卻無法徹底阻止熱錢。雖然目前對資本流入採取了不少控制手段，但熱錢仍在輕鬆地繼續大量湧入。包括上周的措施在內，任何未來的控制手段還會以失敗告終，因為在中國這樣一個部分開放的金融體系內，市場終將會找到繞過這些手段的辦法。比如在銅錠、預收貨款或其它資本流入通道的案例中，政府不可能在不切斷這些供應的基礎上分清投機與實際購買之間的區別。

如果企業的活動是熱錢流入的主要推動力，那麼央行想通過加息或調整存款準備金率等傳統槓桿控制金融泡沫就是一個不可能完成的任務。由於擔心會吸引更多的熱錢，加息選擇已經被排除在外。這迫使央行只能依賴例行上調銀行存款準備金率，大力吸納流入的外匯，以控制流動性。此種舉措導致銀行的資產負債表中充斥了大量低收益率票據，其效力也日益降低。這些政策的全部結果就是推高了國內借貸的成本，進而增加了企業進一步從海外借貸的動力。

行政手段無法解決這一問題，儘管它們可能會推遲做出判斷的日期。如果人民幣升值幅度加大，比如達到10%，那麼這些熱錢帶回它們國內的將是1.5-2%左右的套利，外加人民幣升值帶來的收益。無疑熱錢的流入在爆炸性增長。這種單向式的資金流動將一直持續到人民幣大幅重估或Fed上調利率，導致息差減小後為止。

這種冒險做法傳遞了一個非常簡單的訊息。儘管中國的外匯政策促進了中國與全球貿易活動的融合，但卻未能為中國融入全球資本市場提供恰當的框架。對這個問題，中國需要有更好的解決方案，而非一再使用行政控制手段。