居安思危：警惕經濟繁榮背後的隱憂

主持人 黃麗珠

    特邀嘉賓 國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長 魏加寧

    中國反洗錢監測分析中心總分析師 柴青山

    中國銀河證券股份有限公司首席經濟學家 左小蕾

　　策劃人手記



    魏加寧 國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長。經濟學博士，享受政府特殊津貼。近年來負責的主要研究課題及學術成果包括：2005~2006年，作為項目負責人之一，承擔國務院發展研究中心宏觀部與信達資產管理公司金融風險研究中心共同研究項目《存款保險制度研究》等。

    柴青山 中國人民銀行中國反洗錢監測分析中心總分析師。1989年畢業於復旦大學世界經濟系。2000年獲MurdochUniversityMBA學位。先後在中國銀行( 5.40,-0.06,-1.10%)浙江省分行、香港中銀集團、港澳管理處、中國銀行澳門分行、國家外匯管理局工作。2004年9月任國家外匯管理局管理檢查司副司長。



    左小蕾 中國銀河證券首席經濟學家。國際金融與經濟計量學博士。研究方向為宏觀經濟和資本市場發展。在貨幣政策和財政政策對經濟的影響、匯率和利率機制改革以及國際經濟形勢對中國經濟影響等方面，都做過深入的研究。對資本市場發展的重大問題也有比較深入的探討。


    7月19日,國家統計局公布了我國今年上半年宏觀經濟的各項指標。中國上半年CPI同比上漲3.2%，其中6月份CPI同比上漲4.4%；上半年GDP同比增長11.5%；固定資產投資同比增長25.9%……這是怎樣的一串數字？GDP、CPI、固定資產投資的最新數據向我們傳遞了哪些新的信息？在未來一段時期內中國的宏觀經濟將向何處去？金融危機的隱憂以及困擾我國經濟金融發展許久的流動性問題如何破解，中央銀行的獨立性、利率、匯率等貨幣政策的走向、中國的股市、樓市的發展軌跡如何？這些都是各界普遍關注的熱點問題，同時，也是未來我國經濟持續健康發展中必須重點關注與解決的焦點問題。

    隨著經濟全球化進程逐步加快，在開放條件下保持一國經濟健康平穩運行，已成為各國宏觀經濟決策部門面臨的新課題。20世紀80年代以來，日本等亞洲許多國家和地區的經濟出現過嚴重的泡沫化現象，並導致長達數年的經濟停滯和嚴重的金融危機。當前我國經濟發展的總體狀況是健康的，但從居安思危的角度我們也不難找出一些危險因素，包括跨境資金大量流入、短期外債比重偏高、人民幣升值預期強烈以及對外資優惠過多等。這些不太健康的因素在亞洲金融危機爆發之前的泰國、日本都可以依稀找到它們的影子。今天我們特邀魏加寧、柴青山、左小蕾三位經濟金融學家做客《圓桌對話》，結合亞洲金融危機中的一些相關案例，對當前中國的經濟金融形勢進行客觀與理性的剖析。

　　◎亞洲金融危機的啟示

    記者：從我國改革開放的進程看，目前我們正處於金融機構健全性改革、金融業對外開放以及利率、匯率和資本市場等市場化改革多頭並進的時代，這一歷史特徵與上世紀80年代的泰國和90年代的日本也都非常相似。有學者認為，正因為當年沒有處理好幾大改革之間的關係，所以，泰國、日本經濟都受到了非常沉重的打擊。對此，你們怎麼看？

    柴青山：的確是這樣的。泰國金融危機緣於此前五年的「繁榮」。由於泰國是亞洲金融危機的始發國，而且其病症頗具典型意義，因此，我們就從泰國先談起。受各種因素影響，1989年香港曾一度出現了信心問題及走資、遷冊、移民浪潮，內地的外商投資也明顯下滑。從那時起，泰國就定下了宏偉計劃，一方面想吸引更多外資以推動經濟發展；另一方面試圖把曼谷建設成與香港相媲美的國際金融中心。為此，泰國頒布了一攬子措施，迅速推進金融自由化改革和對外開放步伐。泰國1989年實行利率浮動，1990年允許外匯自由兌換，之後又陸續推出了許多自由化措施。與此同時，泰國還積極擴大金融業的對外開放，允許外資銀行進入國內貨幣市場，努力將國內的資本市場國際化，使外資銀行的數目迅速接近本土銀行。

    泰國上述一系列改革確實達到了引進外資、加速經濟發展以及培育金融市場的目的。但是，它們也帶來了許多負面影響，為金融危機爆發埋下了不安定因素。特別是金融自由化不僅發育了過度繁榮的貨幣市場和資本市場，還為外資大規模撤出提供了便利。最突出的是危機期間外資金融機構針對泰國經濟出現的問題和監管上的漏洞，運用輿論攻勢和雄厚的資金實力操控市場，對危機的孕育、惡化和擴散起到了推波助瀾的作用。

    魏加寧：20世紀80年代中期，「廣場協議」以後，日元快速升值。為應對日元快速升值導致出口受阻所帶來的經濟不景氣，日本中央銀行實行寬鬆的貨幣政策。在寬鬆的貨幣政策支撐下，過剩的資金紛紛流向了股市和房地產等領域，泡沫經濟隨即形成。綜合學者們事後的研究成果，大致有以下幾個因素使得泡沫經濟逐步形成。

    結構失衡因素。日本經濟過度依賴於出口，導致日本經濟內外失衡，國際收支順差過大，並且貿易順差又主要來自於對美貿易。

    匯率政策因素。起初是長期實行固定匯率不動，日元被人為大幅度低估，然後又一下子徹底放開，任其升值，升值幅度過大。

    宏觀經濟政策。誤將「擴大內需」的政策重心從結構調整轉向總需求擴張。結構調整屬於中長期政策，而總需求擴張是短期政策，因此，混淆了中長期政策與短期政策之間的關係。

    貨幣政策因素。低利率政策以及貨幣供給的快速增長導致金融政策過於寬鬆，又因本幣升值、進口因素壓低了國內一般商品價格，形成了「物價穩定幻覺」，導致日本中央銀行未能及時根據資產價格膨脹狀況來相應地調整貨幣政策。

    金融監管因素。在推行金融自由化的過程中，誤將放鬆管制與放鬆監管加以混淆，因而在放鬆管制的過程中放鬆了金融監管。

    貸款流向因素。銀行貸款以及非銀行金融機構的貸款大多流向了房地產領域。其結果是80年代後半期，日本的房地產所需融資中有3/4為銀行貸款。

    預期因素。在形勢判斷上出現了「形勢大好」的輿論氛圍，各種神話流行，日本人的自信心迅速增強，預期也越來越樂觀。

    以上因素導致20世紀80年代後期日本泡沫經濟形成。當泡沫經濟破滅以後，整個90年代日本經濟陷入了長期停滯狀態，並爆發了嚴重的金融危機。

    同時，我們也注意到，在金融危機爆發以後，日本政府抓住時機，以「金融大爆炸」的方式快速推進了多項金融改革。首先是加強中央銀行的獨立性；其次是推動金融監管行政體制改革，將金融監管職能從大藏省分離出來；再有就是推進金融機構重組，發展金融控股集團。

    左小蕾：「以資產價格泡沫為特徵」的經濟危機，是90年代以來世界上發生的經濟危機的特徵。比如，日本的經濟危機、亞洲經濟危機，包括以納斯達克大幅下跌開始的美國的「新經濟」調整帶來的幾年的經濟低迷，等等。

    我們現在資產類市場和大的經濟環境，與日本當時的情況非常相似。日本的外向型經濟，產生了很大外貿順差，與美國發生很大的貿易摩擦。在外部的壓力下，日元升值、金融市場迅速全面開放。對內部來說，也存在產業結構失衡的問題，日本經濟支柱製造業發展需要某種調整，特別是他們沒有跟上信息高科技的發展，陶醉於製造業特別是金融市場的虛假繁榮裡面。對於持續十幾年、二十年的高速經濟增長，人均GDP近3萬美元，日本人充滿信心，誰也不認為有什麼東西可以讓日本長期增長的趨勢受到巨大的影響。這些方面都與我們現在的情形非常相似，這也是我們為什麼要特別注意的原因。


日本在當時日元升值的預期下，資本大量流入，推高所有資產價格。日本當時有「土地價格不降」的神話。日本以三大城市圈為中心，跟我們廣州、北京、上海一樣，日本是京都、東京、大阪，房價當時漲了280%，整個資產價格大膨脹。

    日本當年沒有處理好資產類市場發展過程中的問題，沒有意識到資產價格膨脹積累的巨大風險，犯了很大錯誤，最後導致了10年的經濟低迷，其實已經不止10年，從1989年至今都快接近20年了。中國付不起這種代價。

    我們現在也面對同樣的國際國內的情況。雖然現在有些觀點說不能拿中國和日本比，每個國家確實是不一樣的，日本和泰國也是不一樣的。但是，他們都在不同的時間、發展階段面臨著非常相似的國際環境和經濟發展中的國內問題。同時，也導致了最後同樣的結果，就是對經濟產生了重大的衝擊和損害，而且引發了經濟危機。所以，在這個情況下，這些國家和地區的教訓特別有借鑒意義，不要刻意迴避資產價格泡沫積累的風險，我們不應該重犯其他國家和地區已犯過的錯誤。

    近期應該特別關注股市、房市和其他資產類市場的價格膨脹帶來的風險，防止以資產價格泡沫為特徵的經濟危機。

　　◎中國經濟泡沫做大的機制正在形成

    記者：從泰國、日本及其他國家在危機期間的慘痛經歷看，現階段我國經濟金融領域存在的一些不健康因素確實應當引起決策層的高度警惕。請各位專家結合新近公布的經濟金融數據，進行一下「庖丁解牛」。

    魏加寧：我認為，當前中國宏觀經濟形勢有幾點值得注意。首先，需要強調的是，目前中國經濟一方面需要防範傳統意義上的經濟過熱，而另一方面更要注重防範泡沫化的傾向。

    其次，需要綜合判斷整體宏觀經濟形勢，而不是獨立觀察單個市場現狀。前幾年，人們關注的焦點集中在房地產市場。去年以來，人們關注的焦點又集中到了股市。但是，目前已經不是某一個市場的資產價格上漲，而是各類資產價格都在普遍上漲。

    再次，中國經濟泡沫做大的機制正在形成，防範泡沫化已成當務之急。一是結構失衡因素的存在。包括內外結構失衡，外貿順差過大；投資消費結構失衡，消費增長過慢。二是有充足的資金。不僅企業自有資金過剩，銀行資金過剩，而且資金脫媒化、體外循環現象嚴重，社會閑散資金也過剩；再加上外資的大量流入。三是有看似「合理的」預期，各種神話流行。前一段時間，甚至出現了誰說有泡沫誰挨罵的不正常現象。

    但是根據國際經驗，只要是泡沫遲早都是要破的。你不捅它，它自己也會破。而且泡沫越大，破裂時的損失也越大。

    左小蕾：通脹問題要重點關注。我國經濟近年來一直保持「低通漲高增長」的理想態勢。去年11月份由於糧價上漲，CPI的數據顯示通脹指標有上升的跡象。在幾年「低通脹高增長」的態勢下，適度通脹也有利於調整經濟中一些矛盾和內外不平衡。但是6月份CPI4.4%的增長顯示的增長趨勢應該引起格外注意。

    更重要的是另一方面的原因，國際糧食庫存去年幾乎接近1972～1973年的最低點。而國際糧價只是1974～1975年糧食價格大幅上漲以後的三分之一。如果國際糧價再次發生70年代庫存不足，糧價大幅上漲的情況，國內的糧價對通貨膨脹的影響恐怕不能忽視。另外，還有石油價格以及化肥價格的不斷上漲，帶來農業成本的不斷上漲，這些都有可能通過糧價上漲變成通貨膨脹預期上漲的剛性因素，以及各種因素帶來的工資上漲也是通貨膨脹預期提升的剛性因素。

    還應該特別注意分析的是，近期豬肉和一些食品價格的上漲是否主要是供求關係不平衡所致。如果價格上漲發生在收購環節，應該是直接向生產者傳遞供給不足的價格信號，也就可以使生產者迅速把握市場的需求預期，在最短的生產周期內使供給得到調整，達到市場供求關係的均衡。但是，如果價格上漲只是發生在不同的流通環節，就可能不僅僅是供給不足所致，有可能出現真正意義上的通貨膨脹了。通貨膨脹是一種貨幣現象。當經濟運行中的貨幣供應總量超出了總需求，就會出現價格水平上漲的現象。純粹價格的上升可能並不完全是因為供給造成的，特別是在近期一直存在流動性過剩困擾的形勢下，我們不能不認真分析近期CPI上漲背後的原因，是否是流動性過剩的通貨膨脹的貨幣形態的顯現。

    如果是流動性過剩的影響，那麼，豬肉和食品的價格上漲將不是孤立的現象，錢多了可能使價格上漲的情況逐漸蔓延到其他商品，至少會推動價格上升的預期。這樣會進一步推動CPI的上升，也推動總體價格水平的上升，通貨膨脹就上升了。

    所以，對當前通貨膨脹的關注，應該關注可能導致通脹預期提升的剛性因素的變化，這會影響對通脹上升趨勢的判斷，把握不準會錯過調整通脹的時機。也要在關注價格上升的供求因素的同時，應該注意是否是流動性過剩的貨幣形態的表現，這會影響對通脹原因的分析，使政策的針對性，進而使政策的效果和影響降低。

    柴青山：揮之不去的人民幣升值預期，以及與此相關的境外資金的持續大量流入和短期外債比重的快速上升問題必須高度關注。在亞洲金融危機期間，受打擊最重的幾個國家短期外債比重都相當高；其中，韓國高達67%，印尼高達62%，泰國六家最大商業銀行的短債比重更超過了77%。依照前車之鑒，我國對短債比重的持續、快速上升，確實應當予以高度重視。

    經濟持續偏熱，導致國內出現明顯的資產泡沫，股市飆升，房地產價格迅速上漲，沿海一些發達地區甚至出現勞動力價格上漲和勞工短缺的情況也不容忽視。在資本市場方面，從最近一年的市況看，我國股市呈現出來的不健康因素非常值得關註：一是在流動性過多、升值預期強烈、宏觀經濟偏熱以及投資溢價也列入當期利潤的情況下，股價和指數升幅過猛，市盈率早已嚴重偏離正常水平。二是非法和違規資金大規模流入股市，在致使某些股票的價格出現飆升的同時，還衍生了許許多多腐敗的行為。比如北方某兩家國有上市公司的兩名高管，投入股市的資金規模就分別超過5500萬元和1.2億元，與其公職人員的身份嚴重不相符。某股份制銀行某城區支行的部分職工通過本行授信投入股市的累計金額就多達上億元。如此性質的資金入市，一旦股市在泡沫破滅后出現逆轉，極易引起群體性事件或引發系統性金融風險。三是資本市場中不健康的因素明顯增加。一方面是類似於杭蕭鋼構( 24.77,2.25,9.99%)及垃圾股狂漲的造市和內幕交易活動更趨活躍，另一方面是市場中出現了新型的違法違紀活動，包括私募基金管理人員從中漁利，私募與公募基金相互勾結，等等。四是市場心態越來越不健康，有的投資者把股市當做贏錢的機器。我國確實應當認真吸取日本、泰國的經驗教訓，時刻留意今後是否會出現泡沫化傾向。對股市我們的確不應打壓，對廣大小股東更應該積極保護，但對非法違規行為則必須堅決打擊，並積極調節股市的供求關係，儘快改變利率過低、流動性過多的不利局面。


　◎中國金融機構健全性改革要優先於市場化改革

    記者：大家知道，流動性問題已經困擾我們好幾年了。而其貨幣表現形式通常為通貨膨脹，而現在更突出地表現為資產價格泡沫。目前中國經濟已經同時出現了這兩種跡象。這樣看來，未來一段時期內，中國內地經濟金融發展要避免以上兩個問題造成的損害，是否應特別注意流動性過剩的問題。同時，在國家綜合性的宏觀調控中應特別關注哪些因素？

    左小蕾：對於流動性過剩問題我們特別需要深入剖析。人民幣升值是否能解決全球流動性過剩的問題？熱線流入是否「風景這邊獨好」？中國經濟、金融體系和資本市場的目前發展階段是否能夠承受11萬億甚至20萬億的資本流入來推動資產價格的持續膨脹？是否能夠簡單地把過剩流動性推動的資產價格的不斷上漲解讀為價值重估和「大好的發展機會」？錢多了推動的資產價格膨脹是否也像推動通貨膨脹一樣會帶來經濟危機和風險？

    在全球流動性過剩的背景下認識中國經濟和資本市場面對的情況，會更全面更深刻；對流動性過剩流入特別是金融資本的流入帶來的影響和最終結果，會有更充分的準備。短期內，中國應該堅持有所為有所不為的原則，利用國際的多邊平台保護自己的利益，爭取共贏。長期來說，中國需要立足國內的問題，進行全方位的經濟結構調整，完善金融體制改革，改善內外失衡的狀況，加大經濟體系彈性，進一步增強經濟實力，這樣才有可能防範流動性輸入帶來的危機和風險，更好應對全球金融資本膨脹可能帶來的衝擊，保持中國經濟繼續10年甚至20年的持續穩定的增長。

    柴青山：我認為，金融機構健全性改革與監管須先行。我國目前一方面正在開展金融機構健全性改革；另一方面又不斷推進金融業的對外開放和市場化改革。應該說，同時開展以上三項工作是必要的，其本身沒有對錯之分。但是，如果我們在決策上不注意先後順序，在銀行、證券及保險公司的改革尚未取得突破性進展的情況下，就貿然加快金融業的對外開放，推進金融自由化改革，我國就有可能犯歷史性的錯誤。就對外開放而言，從泰國、香港金融危機期間的情況看，外資在金融業中占支配地位，其危害性是非常大的。他們往往會憑藉雄厚的實力和嫻熟的金融技能，在市場上翻江倒海，藉機達到在動蕩中漁利的目的。以資本市場為例，外資在韓國、泰國股市中的比重分別達到10%和34%，而台灣地區則只有3.5%；在亞洲金融危機中，韓、泰兩國的傷勢要比採取漸進式開放的台灣地區重得多。在香港特區，金融危機期間我們也可以清晰地看到，大量拋空股票、拋售港元、買進認沽恆指期權、看跌港元遠期匯率的，大都以外資尤其是對沖基金為主。正因為如此，我們應該對外資採取客觀的態度，既不能不推進金融業的對外開放，也不能過於開放，讓外資在金融業中佔據重要的地位。目前，美國正在高分貝喊話，一是要我們大幅升值；二是要求加快金融業對美資的開放。對此，我們應保持清醒頭腦，不能忽視外資對經濟金融安全可能帶來的負面影響，不能忘記美國對中資金融機構市場准入所設置的種種限制。

    在自由化改革方面，我國確實應推進人民幣可兌換、國際化以及匯率、利率等市場化改革，讓金融機構逐步培養資金價格波動的風險意識，讓衍生產品成為企業對衝風險的工具。但與此同時，我們也應堅持金融機構健全性改革優先的原則。過度的自由化將為投機力量的進出及跨境攻擊提供極為方便的通道，原作為鎖定風險手段的衍生產品也會因其槓桿效應，而成為擁有龐大資金實力的外資金融機構衝擊我國金融市場最有力的武器之一。

    魏加寧：我以為綜合對策的效果會比較好。中央政府的應對之策，首先是貨幣政策應當適度從緊；其次是財稅政策調整應儘快徹底取消利息稅，並加快社會安全網的基礎設施建設。再次是加快金融安全網建設，加強金融監管，尤其要防止信貸資金違規炒股、炒房地產。地方政府和企業的應對之策，首先還是要「抓實業」。不要跟風炒股、炒房地產。依據各國的經驗，泡沫破裂以後最終還是要看真本事。其次要「抓創新」。要提高實業生產的競爭力，最根本的還是要加快創新步伐；大力發展風險投資，儘快解決創業板的問題，為風險投資提供出口；美國IT泡沫破裂之所以沒有對整個實體經濟產生過大的負面影響，除了宏觀調控技術比較高超以外，我認為更主要的是，IT泡沫與房地產泡沫和股市泡沫有所不同，它是把大量國內外資金「砸」向技術創新，使得技術創新可以獲得低成本融資，即使泡沫破裂，仍然可以獲得新的技術等有效產出。再次要「抓節能減排」。為了緩解高速增長帶來的能源、資源和環境方面的壓力，必須高度重視節能減排工作；但是，節能減排既要依靠技術創新，更要依靠制度創新。

　　背景案例

　　20世紀80年代日本的教訓：從「泡沫經濟」到「金融危機」

    20世紀70年代，日本從「投資主導型」轉向了「出口主導型」，具體表現在：

    出口快速增長。石油危機后的1974～1980年期間GDP年平均增長速度均超過了10%。隨著出口的快速增長，出口對拉動經濟增長的作用明顯提高。1974～1985年，出口對整個GNP增長的拉動上升至34.5%。出口佔總需求的比重也在不斷上升。1985年上升至14.6%，貿易盈餘不斷擴大。同時，日元對美元的匯率比價也逐漸低估，日元匯率處於「抵抗升值階段」。

    在這種背景下，1985年9月，美國、日本、英國等5國財長和央行行長在美國紐約的「廣場飯店」舉行會議，決定聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調，以解決美國的巨額貿易赤字問題。這便是著名的「廣場協議」。「廣場協議」簽署以後，各國開始拋售美元，導致美元持續大幅度貶值。在不到3年的時間裡，美元對日元貶值達50%，也就是說，日元對美元升值了1倍。

    在「放任升值」階段，為了應對日元大幅升值局面，1985年10月，中曾根首相的私人諮詢機構提出了擴大內需的政策建議。1986年9月，將經濟結構調整政策具體化。為應對因日元升值導致出口受阻所帶來的「高日元蕭條」，日本政府採取了「擴張性財政政策」；日本中央銀行則採取了「超寬鬆的貨幣政策」。連續調低利率，在1986年分四次把基準利率從5%下調至3%，1987年2月進一步調低至2.5%的歷史最低水平。與此同時，1987～1989年，日本中央銀行的貨幣供應量(M2+CD)增長速度分別高達10.8%、10.2%和12%，從而造成國內過剩資金急劇增加。在寬鬆的貨幣政策支撐下，過剩的資金紛紛流向了股市和房地產等領域，泡沫經濟逐步形成。

    在1987～1990年期間，低利率和充足的貨幣供給刺激了泡沫經濟投機活動。在炒作之下，日本的地價迅速上漲。值得注意的是，日本的商業銀行一直都在以土地作為貸款抵押擔保。在20世紀80年代後半期泡沫經濟形成時期，日本的股價也在一路上漲。

    另一方面，在泡沫經濟形成時期，日本經濟呈現出高增長、低通脹的「表面美麗」現象。而此時，日本的物價水平(CPI)則始終保持在1%以下，直到1989年才上升至2.8%，這也是為什麼日本中央銀行遲遲沒有採取貨幣緊縮政策的原因之一。在危機發生的數年之後，日本前中央銀行行長應中國金融學會邀請來華演講時，曾經多次以日本的這一教訓為例，提出「中央銀行不僅要關注一般商品價格，同時也要關注資產價格」。

    1991年「泡沫經濟」破滅后，整個20世紀90年代日本經濟陷入了長期停滯，並爆發了嚴重的金融危機，因而被稱之為「失去的十年」。