投資者對中國債市的擔心過頭了？

　　

　　如果一個市場兩年多來幾乎連續不斷地上漲，那麼回調一下也情有可原，除非這個市場是在中國——中國債券收益率出現了自此輪牛市啟動以來的最大月度漲幅，這令一些人擔心中國內地的又一場繁榮看起來已時日無多。

　　債務違約增多引發的擔憂、過高的槓桿、再加上進一步出台貨幣寬鬆政策的可能性存疑，令投資者的興趣日減，並為中國龐大的債券市場蒙上了陰影。

　　一系列國企違約和近乎違約的事件已成為人們關注的焦點，之所以這麼說，是因為迄今為止，國企獲得的政府支持一直被視為其債券得到及時全額兌付的保證。上月，兩家國企未能按期兌付債券，另外還有一家國企暫停其債券交易並提醒市場自己將很難兌付本月到期的債券。

　　收益率（與價格走勢相反）不斷上升令其他借款者畏縮不前，萬得資訊(Wind Information)的數據顯示，與3月份相比，上月企業債券發行量縮減了一半，至6410億元人民幣。

　　基準的5年期國債收益率從4月初的2.47%升至上周的2.8%，創下3個月來的高點，這一月度變動幅度也是自2013年11月以來最大的。

　　關鍵是，國債收益率和那些低評級企業債券的收益率之間的差額（即風險溢價）擴大至4個月來的高點，表明人們越來越擔心債券市場的硬著陸風險。

　　但銀行家們並不認為這些違約有較大可能引發更大的恐慌。

　　德意志銀行(Deutsche Bank)中國市場業務負責人李民宏(Beng Hong Lee)表示：「對我來說，我們看到的是一種健康的重新定價。縱觀整個中國，長期以來違約案例極為少見，這造成了風險的錯誤定價，並使得人們預期政府或銀行最終會出手相救。」

　　在債券收益率承受上行壓力之際，中國正準備通過一個放寬准入條件的新計劃向外部投資者開放其債券市場。中國內地債市已是全球第三大債券市場，債券存量達到約7萬億美元，然而外國人持有的比例不足2%。銀行家們樂觀地認為，4月的風暴不會嚇阻中國渴望吸引的那類長期投資。

　　李民宏表示：「債券收益率走高的關鍵是，這是所有人都一直說有必要出現的重新定價，這個過程結束時，你將擁有價格上更誘人的資產。畢竟，如果信貸息差為零的話，離岸投資者不會進場。」

　　流動性因素也在推高收益率方面起到了作用，因為逐漸改善的經濟數據促使投資者相應地降低了對貨幣政策進一步放鬆的預期。

　　中國的7天國債回購利率被視為銀行間貨幣市場的流動性基準，尤其是在中國央行今年早些時候把公開市場操作的頻率從一周兩次調整為每個工作日一次以後。然而，上周7天回購利率達到了2.7%，為去年7月股市暴跌以來未見的水平。

　　德國商業銀行(Commerzbank)駐新加坡高級新興市場經濟學家周浩表示：「隨著經濟活動數據不斷改善、食品價格上漲和樓市過熱導致通脹預期上升，市場預期貨幣政策寬鬆的力度將會變小。」

　　此前對更寬鬆政策的預期也助長了市場中槓桿的形成，這可能使一些投資者處於危險的境地。銀行和其他投資者越來越多地靠短期借款來籌措資金購買新債券——這實際上是依靠中國央行的資金注入來把借款成本維持在低位。

　　質押式回購（以債券為抵押的短期貸款）市場月度交易額激增，現在的規模已經超過債券存量總額，顯示出這種交易十分風行。

　　

　　市場面臨的風險是，貨幣市場利率的進一步上升將使這類交易無利可圖，迫使投資者集體將他們持有的債券平倉。企業債券違約若進一步增多，同樣可能導致投資者爭相平倉。

　　然而，分析師們敏銳地指出，最近的波動看起來主要是市場情緒驅動的。他們表示，實際的貨幣環境依然相對寬鬆，中國央行總體上依然在向系統中注入資金，這表明它有意保持充足的流動性。

　　

　　大多數分析師預期，如果經濟不顯著惡化、或者中國央行不改變流動性方面的策略，中國的債券市場將在接下來的數周里穩定下來。不過，他們對一點提出了警告：稅。

　　本周起，回購交易將依據以「營改增」為核心、影響整個服務業的廣泛稅改徵稅。

　　官員們表示，這一改革將在總體上減少服務業企業的稅負，但某些業務領域的稅負將會加重。債券交易受到的影響尤其大，交易員們表示，在實踐中，營業稅往往根本未被核定。

　　上海一家城市銀行的一名債券交易員表示：「稅的問題非常大。沒人知道會帶來多大的影響，但人們很擔心。」