中國不能犯全面放開資本賬戶導致危機的錯誤

2013年10月10日  華爾街見聞


8月新興市場因受到海外資本的大規模撤離而受到劇烈衝擊，不少赤字缺口嚴重的國家貨幣快速貶值，經濟增速下滑，而中國因為資本管制所受波及並不大。

關於中國的資本項目自由化，中國社科院學部委員余永定在接受中國證券報專訪時提到，

實現人民幣國際化這個大方向是正確的，但是人民幣國際化應該由市場化推動，不能操之過急，也不應該「揠苗助長」。

現在有實際意義的問題並不是應否實現資本項目自由化；真正的問題是：應否在近期，如在2015年以前，實現短期跨境資本流動的自由化？

他提到，在理論上，一個國家是否應該最終放棄資本管制，是一個沒有定論的問題。資本跨境自由流動是否可以改善資源配置，取決於是否存在一個完善的市場。在存在大量市場扭曲的情況下，資本跨境自由流動很可能是弊大於利。

同時他也談到，中國沒有受到加速資本項目自由化的外部壓力，希望通過開放資本項目后形成的外部壓力（國內、外資本自由跨境流動）來推動國內的各種改革的想法有一定的道理，但也隱藏著危機。放棄資本管制所能帶來的好處十分不確定，風險則顯而易見。

首先，如果某種金融體制或金融政策改革無法通過內力推動，我很懷疑這種改革可以通過國際資本的突然流入或流出而實現。

其次，開放短期跨境資本的流動與貿易自由化不可同日而語。在金融全球化和一體化的今天，在沒有資本管制的情況下，跨境資本流動的規模和速度及其對經濟的後果都是難於控制和難於預測的。

再次，中國M2對GDP之比超過180％，為世界之最。其中，中國居民儲蓄存款高達43萬億人民幣。如果中國居民將儲蓄存款的15％換成美元資產，流出中國的資金就將高達一萬億美元。這種情況發生的概率可能不高，但一旦發生，其對中國金融體系的衝擊將是致命的。事實上，中國居民持有外幣計價資產的偏好比較高。在這種情況下，一旦解除限制，資金外流數量可能更大。

因此，余永定認為，為求萬全，中國首先應該加速國內的改革和調整，資本項目自由化不應在中國的改革和調整日程中佔據優先位置。

當前採取一定資本管制的必要性在於，我國現在面臨產能過剩嚴重、地方政府債、公司債過高、貨幣市場和資本市場風險管理機制不夠完善、影子銀行「套利」猖獗、房地產價格持續攀升、經常項目收支趨於平衡、美聯儲正在醞釀退出貨幣寬鬆政策等等環境，而中國還擁有龐大的外匯儲備可以低於風險。

如果突然完全放開管制，套利、套匯活動可能進一步加強，而當貨幣當局實行貨幣緊縮抑制通脹和資產泡沫時，資本流入；當貨幣當局放鬆貨幣政策時，資本流出。貨幣政策的有效性遭到破壞。

最令人擔心的情況則是：由於出現某種意外事件、預期突然惡化，資本外流的壓力陡然增加，並引起一系列連鎖反應。

此外，余永定指出資本項目自由化的時序非常重要，必須首先建立短期貨幣市場的風險管理機制，此外還包括發展國債市場，完善公司治理、簿記和信息披露以及審慎監管，加強法制觀念、股東權益保護、信用評級、破產和破產保護等法律和制度建設等，更重要的是，在放開資本管制的同時確保貨幣政策的獨立性。

總結來看，余永定認為，

中國需要馬上做的事情很多，不應該把完成資本項目自由化放在過於優先位置上，更不應該把資本項目自由化作為推動中國改革和調整的動力。相反，中國應該主動深化金融市場改革、健全金融市場和宏觀經濟風險監控機制、加速匯率和利率市場化改革。在此基礎上，逐步減少對資本跨境流動的管制。