資產泡沫升級，中國須當機立斷

一季度經濟數據發布后，我收到最多的簡訊是，3月份同比2.2%的CPI（消費價格指數）太搞了，比大多數機構預測的低出0.5個百分點。國家統計局總經濟師姚景源說今年物價漲幅控制在3%有難度，但一定能實現。現在恐怕沒有人會相信他是虛言。

統計局通報的八大類商品和服務的價格依然是四漲四跌。但當人均GDP達到4000美金門檻后，中國家庭的需求重心早已不在吃飯，中國人也不會每日都需要購買衣服、汽車和手機，跟中國家庭最緊密相關的需求變為了住房、醫療、教育，甚至還有更高層次要求:下館子吃飯、娛樂、家庭服務等等。當不少城市的房屋租售比離譜地達到1:500乃至1:600時，租金依然被生硬地當成房價的「虛擬租金」的影子在CPI中加以體現，是否還有意義？反正無論是出境體驗的我們還是來訪的外國朋友，大家都為當下中國的物價之貴嘆為觀止。

我們看得真切的是中國的資產泡沫升了級。

儘管有「均衡信貸」原則指引，但政府支出向上彈性大，向下壓縮的彈性極小。一季度通過信託、理財、短融和中期票據等放出的資金規模應該在3萬億元以上。跟去年不一樣的是，這一次放出來的都是「乾貨」，中長期貸款佔比高達80%~90%，而去年同期一半以上都是「虛」的票據融資。中國儲戶這回也看清楚了，發現自己已經深陷對通脹的恐懼和對高回報的貪慾之間。不投房子怎麼辦？所以兩會一過，京滬樓市再現恐慌性買盤放量，二三線城市的房價漲瘋了。

我不知道資產泡沫會否向物價傳導。我所受的經濟學訓練告訴我，服務性價格最大的成本是地價。「貨幣超發-房價上漲-物價上漲」的邏輯在中國從來就是通的。土地和房產漲起來，城鎮的生活成本、商務成本就上去了，工資就開始被倒逼著漲。而務工成本上漲意味著務農的機會成本上漲，反過來又會牽引農產品上漲。這可能是政府最擔心的貨幣向CPI傳遞的通道。

中國CPI的高度過去一直處於產出缺口和過量貨幣的PK之中。現在產出缺口已經翻正，一季度同比接近12%的經濟增速，季度環比增速折成年率差不多是10%，無論哪一樣都已經顯著超出中國經濟學界所共識的潛在增長水平。

一旦「產出缺口」被抹平，對通脹再無牽製作用，過度的貨幣供應將導致通脹率快速上升。而目前中國金融系統內存在的過量貨幣已經達到了歷史的峰值，這有可能導致通脹在未來的幾個季度內難以控制。實證研究也表明，一旦「產出缺口」轉正並超出潛在產出的1%至2%，中國的通脹率將可能達到4%至5%，處於央行「容忍區間」的上限。

升值和加息，誰先誰后，孰輕孰重，被經濟學家們反覆地爭論。

隨著「巴拉薩-薩繆爾森效應」（編按:指在經濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快的現象，簡稱巴薩效應）在中國出現，熟讀經典的經濟學家們大多傾向於以升值來治理通脹和資產泡沫。我本人也贊同人民幣應該樹立起一種富有彈性的機制。

但我懷疑升值所導致的「巴薩」的蹺蹺板效應在中國能否如願。因為這取決於當名義匯率升值后，該經濟體的既有結構是否足以支持貿易部門的資源如願地向非貿易部門轉移。

而當下的結構性難題困擾著中國。金融、主體運輸（從公路網到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸等）、電信、電力等等，均受「壟斷」力量控制，私人資本無法涉足或集聚。當下國有部門正依託「反危機」政策所凝聚的「要素資源和資本的空前優勢」，大肆進入第二產業攻城略地。

可以想見，因匯率升值而從貿易部門擠出來的資金，更可能短時間內大量湧入虛擬領域，資產泡沫會進一步做大。

如果這樣，那升值的目的又在哪裡呢？

我不知道為什麼中國對於刺激政策的退出瞻前顧後，我也無法理解每當討論加息時，就會盛行「加息會導致人民幣升值壓力，熱錢湧入」的結論。沒有數據證明，中國的緊縮政策導致熱錢湧入。

緊縮與升值的關係，邏輯上並不同向，事實恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越能減輕升值壓力。人民幣實際匯率的升值壓力來自哪裡？來自於你的投資擴張，來自你的經濟模式，經常搞得中國的勞動生產率處於加速狀態。所以，我常講，中國經濟的轉型，是一個儲蓄率自然下降的過程，是一個升值壓力反側自消的過程。這個道理，很多經濟專家都搞不明白。

短期跨境資本流動是跟著資產市場走的，國內堅決擠壓泡沫，境外資金流入自然會停止。流行的所謂「中國加息以美國加息為條件」一說，在邏輯上就是個偽命題。

當下的中國沒有什麼可以多慮的了，除了堅決地緊縮貨幣，抬升長期利率的水平；應先把速度減下來，再行結構性改革來收拾殘局。

現在還不晚。現在再不戳破，往後就更怕戳破了。路徑依賴的不歸之路恐怖。一旦美國工業再造的戰略布局完成，美國的全球領導型經濟重新恢復其「重構、創新和再投資」的活力，投資回報率上升，中國的泡沫就會到頭，到那時政府即便想穩也穩不住了。

世界留給中國的時間和好運氣已經不多。