經濟危機考驗美聯儲主席貝南克調控手段

想像一下，滿臉鬍鬚一副書獃子模樣的本•貝南克(Ben S. Bernanke)正扮演一位總機械師為美國經濟這輛大車檢查故障。

而他所面臨的問題是，手頭只有一些用來修理上世紀初福特老爺車的工具，卻要面對一輛21世紀的電腦控制混合動力車。

美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve, 簡稱Fed)成立於1913年，當初是為了防止和應對銀行業危機而設。其作用在於，當銀行急需現金，而又因為市場恐慌而無法通過出售資產或舉債等途徑籌集到資金時，Fed則在銀行提供優質資產擔保的情況下向其發放貸款。

而貝南克目前的難點在於，銀行融資並不是主要問題。相反，銀行握有大量資金，只不過是不願意在其他所有人都收緊銀根的情況下發放貸款。儘管如此，貝南克和他的貨幣機制仍堅持沿用為1913年的那種以銀行為中心的金融體系打造的工具，來拯救如今的以市場為中心的金融體系。

廣告如果將國家的經濟比作一輛汽車，那商業和消費信貸就是作為提供動力的汽油，而金融機構之間的短期融資則是潤滑油。

當前的問題並不是出在汽油身上，銀行的狀況很好，而企業也有充足的資金用於投資。其實問題是出在潤滑油上。像Countrywide Financial這樣的公司，是先作抵押貸款，然後在幾周內將大部分債權轉售給投資者，這期間需要進行短期融資來進行緩衝，並主要靠出售商業票據之類的短期借款憑證來取得，而現在的問題在於這些票據賣不動了。

銀行將大眾的存款聚集在一起，然後以有利可圖的水平貸給他們認為值得的人。從傳統意義上講，銀行該做的是判斷借款人能否償還貸款。而政府要做的是用存款保險保護儲民的存款，靠政府監管來確保銀行行事的謹慎，並靠政府來監督銀行維持一定規模的資本。

但經濟運行的模式已今非昔比。銀行仍然進行大規模的授信和發放抵押貸款，但這些貸款並不記錄在銀行自己的帳面上，而是進行證券化處理後轉售給全球各地的諸如基金、管道、德國三線銀行的帳外子公司或是其他願意承擔這些本由銀行承擔的風險的人。這樣做原因何在？這是因為越來越嚴格的資本要求促使銀行減少自身帳面上的風險，因此金融設計師們發明了新的途徑來分散這些風險。

這些21世紀的融資機構並不直接發放抵押貸款，而是組合性的或部分購入抵押貸款債權，再就是購買基於抵押貸款的金融工具。而這些機構的錢並非來自存款，而是通過關係從金融市場獲得。由於缺乏相應的政府資本要求來限制此類機構的融資槓桿，讓他們能借到大量資金。因此即使市場價格發生微小的變化，也會迫使他們進行大甩賣，進而導致局勢變得更加糟糕。

金融市場往日的友善氣氛突然間不復存在。由於這些機構所持有的、需要出售的或是拿來抵押的證券不但複雜而且還不透明，市場和貸款人都不清楚其價值究竟有多少。（當然很難有人能清楚這些證券的價值。買家都是依靠標準普爾(Standard & Poor)和穆迪(Moody)的評級來判斷，現在大家都已明白此乃愚蠢之舉）

當前的局勢與上世紀八十年代美國的存貸機構信用危機有些類似：沒有存款保險能讓儲蓄信貸銀行(S&L)不擔損失的支配存款，政府也沒有對補償儲戶、虧損出售資產和區別對待納稅人做出明顯的反應。

哥倫比亞大學(Columbia University)和太平洋投資管理公司(Pacific Investment Management Co.)的經濟學家理查德•克拉里達(Richard Clarida)稱，這些制度一直未進行過壓力測試，直到今天。

貝南克的第一步棋是在銀行收緊銀根並提高利率的情況下，向超短期貨幣市場輸血。當市場運轉開始停滯的時候，他又動用了其他工具來鼓勵銀行更積極的向金融業客戶放貸，其中包括為銀行提供更優惠的貼現率。此舉相當於告訴銀行放開手腳放債，Fed在在緊要關頭會照單全收。

貝南克以及他在華爾街的代表──紐約聯邦儲備銀行(New York Federal Reserve Bank)行長蒂莫西•蓋納(Timothy Geithner)隨後開始利用他們的說服力，並獲得了回報：四家大銀行在周三宣布取得了貼現窗口貸款。加州(University of California)伯克利分校經濟學家巴里•埃肯格林(Barry Eichengreen)表示，央行所做的就是將銀行召集在一起，告訴他們如果每個人都能多放出些貸款，那大家都會好過一些。這屬於市場恐慌狀態下的典型「集體行動困境」。

即使是至高無上的Fed也有無力的時候。例如當利率水平降到像上世紀九十年代的日本那樣貸款成本為零時，央行費盡氣力也不見政策奏效，彷佛「對牛彈琴」一般。埃肯格林稱，如今的情況不同，利率要遠高於零水平。如今銀行害怕的是欠款比例高到無法補償貸款成本。目前還不清楚將基準利率降低25或50個基點是否會扭轉局面，這也正是貝南克一直未採取此行動的原因之一。

Fed的工具是否正起到效果？當然，現在要下結論還為時尚早。如果問題出在信心上，在Fed的一番運作后，如果信心回升、市場恢復運轉、投資者不再搶購國債而大額抵押貸款（41.7萬美元以上的貸款）利率繼續回落，那時才能作出肯定的回答。

但問題也有可能會進一步加深。房屋價格可能進一步下滑，從而進導致本已難以判斷價值的抵押貸款關聯證券進一步貶值，以致於讓買家望而卻步。

如果情況真如紐約大學(New York University)那位總說喪氣話的經濟學家諾里爾•魯比尼(Nouriel Roubini)所認為的，還有許多與抵押貸款有關的金融工具投資損失未曝光，那無論Fed再下多大力氣，放貸機構也會因為局勢不穩定而在今後相當長時間無法與對方建立起信任。

現在我們手頭可沒有一本現成的21世紀金融系統操作手冊可用，恐怕貝南克先生要摸著石頭過河了。

David Wessel

（編者按：本文作者David Wessel是《華爾街日報》專欄「Capital」的專欄作家。該專欄著重分析經濟狀況、以及影響全球生活的其他事件。）