中國爆發金融危機的概率究竟多大？

最近有市場人士表示，中國發生金融危機的概率大大增加，甚至還有人認為未來金融危機不可避免。怎麼理解這一問題？

一邊是弱不禁風的人民幣，7月1日，再創6年半新低，在岸人民幣兌美元盤中跌至6.6591，而離岸人民幣6月30日，盤中更曾擊穿7.0。

一邊是不能停止的流動性注水，6月30日，央行再次釋放流動性（逆回購），6月份央行共向市場凈投放5350億元，上半年合計已向市場凈投放高達2.5萬億左右。

在周小川任職央行行長的15年裡（自2002年開始），從來沒有現在這麼難過，真正是左支右絀，一邊要維持人民幣的漸進性貶值，一邊又要不停地給流動性注水，而這兩大訴求，本質上又是極其矛盾的——避免人民幣的急速貶值，需要相對收緊貨幣流動性；不停地給流動性注水，必然會增加人民幣的貶值壓力。

資深財經評論員楊國英發文認為，如果我們不能提前準備好，如果我們不能儘快收緊貨幣這匹野馬的韁繩，一個可怕的結局終將會迎來。

從去年底開始，一線城市的房價，普遍上漲幅度超過50%，其中深圳房價漲幅高達近100%，與一線城市相比，主要二線城市的房價也毫不相讓，杭州、南京、合肥、蘇州的房價，近半年來漲幅普遍高達50%。而令人為之擔心的是，當下的房地產市場，其主導權已經明顯由央企所掌控，今年一二線城市溢價率200%以上的「地王」，已有相當一部分被央企攬入懷中。

央企超高溢價搶奪地王，並不是說，房地產市場的系統性風險不存在，而是說，從持續寬鬆的貨幣政策預期來看，這是系統性風險在後延——央企的集體性搶奪地王，表明房地產市場不存在短期風險，因為，對於負債率超高的央企而言，他們集體性搶奪地王的行為，已經變相驗證了貨幣政策將托底，短期內不能他們虧。

2013年的「錢荒」，是中國貨幣政策的一個重要分水嶺。其時貨幣政策收緊的本意，最終卻導致了一發不可收拾的貨幣政策寬鬆。

自始之後，市場流動性如脫韁之野馬，如無閘之洪水，所到之處，資產價格瞬間飆升，一旦離去，又瞬間暴跌——這一幕幕的輪迴，雖然短期維穩了中國經濟，但卻令中國經濟對貨幣注水的依賴性加深，其刀尖上舞蹈的難度也與日俱增。

但是，紙幣時代，貨幣永遠是對全社會的負債，沒有生產力的真正提高，沒有產業結構的全面升級，貨幣注水之社會負債，總歸是要還給社會的。只不過，如果我們不能提前準備好，如果我們不能儘快收緊貨幣這匹野馬的韁繩，一個可怕的結局終將會迎來——中國金融危機的路徑，將一路迎來錢荒→股災→債災→樓災——繼2013年爆發錢荒、2015年爆發股災之後，2017年極可能爆發債災，2019年前後極可能爆發樓災。

中信證券全球首席經濟學家彭文生髮表文章認為，從貨幣金融的角度來理解當前的經濟問題的根源。今天的實體經濟、民間經濟面臨的問題是過去十幾年金融行業和房地產行業的過度擴張，對實體經濟產生擠壓的結果。在這一環境之下，宏觀政策怎樣才能在不導致經濟大幅度下滑的情況下，有序地去槓桿？彭文生的觀點是遵循「緊信用、松貨幣、寬財政」的宏觀政策，同時加大結構改革和調整的力度，尤其是促進生育率回升和財政稅收制度改革。

如何理解信貸和房地產運行的規律？這正是我講到的金融周期問題。信貸和房地產是天然聯繫在一起的，因為信貸是靠房地產作為抵押品發出去的，而房地產周期和信貸周期的時間相對較長，有人稱為房地產周期，有人稱為信用周期或債務周期，我稱之為金融周期，是因為我們試圖從地產和信貸兩個角度同時看，信貸是負債，地產是資產，所以需要考察整個經濟的資產負債表。我們估算美國和中國的金融周期，美國在金融危機后，金融周期往下調整，信貸萎縮、房地產萎縮，最近美國已經處於新一輪金融周期的開始階段，這就是為什麼這兩年美國經濟比較好，美聯儲要開始加息的原因。而我們中國以2013年錢荒、利率上升為拐點，過去幾年有去槓桿、總需求下行的壓力。

美國在金融周期下半場的宏觀政策組合是」緊信用、松貨幣、寬財政」，為什麼是緊信用？因為上半場信貸擴張太多，導致債務負擔太重，下半場去槓桿必然和銀行緊縮信用聯繫在一起。在信用緊縮的情況下如何支持經濟增長？中央銀行松貨幣，支持財政擴張。需要強調的是信用和貨幣的差別，這裡講的松貨幣是指中央銀行資產負債表的擴張，中央銀行擴張貨幣，比如美聯儲購買美國國債、中國人民銀行通過再貸款支持政策性銀行的投資，這些都是通過松貨幣來支持財政，准財政活動。

中國在2014、2015年基本上符合」緊信用、寬財政、松貨幣」的模式。但是2016年一季度似乎是松信用、穩貨幣，信用擴張很厲害，但中央銀行貨幣政策沒有進一步放鬆，關鍵是松信用和松貨幣到底哪一個危害更大，或哪一個的正面作用更大？這是我今天講的主要觀點，就是在金融周期的環境之下，我們現在應該緊信用，現在靠松信用的負面效果太大。在緊信用的環境下，中央銀行放鬆貨幣政策，擴張其資產負債表，提供基礎貨幣，更有利於非金融部門去槓桿，也有利於穩增長，控制金融風險。

我今天的主要觀點是，從貨幣金融的角度來理解當前的經濟問題的根源。目前面臨的主要經濟問題是金融問題、房地產問題。民間投資為何持續下滑？在我看來制度因素不是主要因素，制度因素在20年前、30年前、10年前、5年前一直存在。今天的實體經濟、民間經濟面臨的問題是過去十年金融行業和房地產行業的過度擴張，導致對實體經濟產生擠壓。在這一環境之下應該如何解決問題？宏觀政策怎樣才能在不導致經濟大幅度下滑的情況下，有序地去槓桿？我的觀點是遵循緊信用、松貨幣、寬財政的政策。

關於匯率的問題。過去十幾年地產和信貸順周期泡沫的結果就是人民幣匯率高估。從本世紀初至今的十幾年間，人民幣是唯一實際有效匯率持續升值的主要貨幣，美元的上下波動很明顯，日元的實際有效匯率則顯著貶值、其他貨幣都是在有上有下地波動。是什麼支撐了人民幣實際有效匯率的升值？我認為這與房地產價格上升、國內信貸擴張相輔相成。到了金融周期下半場，處於信用緊、貨幣松的情況時，會帶來貨幣貶值的壓力。人民幣匯率的關鍵問題是需要增加靈活性，應該隨著經濟周期、金融周期的波動而波動。我們應該克服對匯率波動、對匯率貶值的恐懼。