債轉股之後，中國超發的貨幣怎麼辦？

　　FT中文網專欄作家 徐瑾

　　

　　恍惚之間，一切如同時光倒流，債轉股重現。

　　從「兩會」到博鰲論壇，中國高層申明「將用市場化辦法推進債轉股」，市場估計規模在萬億之上，一時之間，資本市場各類題材再次涌動。沉寂已久的市場太需要一場好消息了，至於「債轉股」之前的「市場化方法」等定語，則被有意無意忽略了。

　　所謂債轉股，即銀行與企業由債權關係變為股權關係。為什麼此刻需要推出債轉股？首先，中國債務問題中，以企業負債最為嚴重，其負債速度在2009年四萬億之後急劇飆升，目前非金融企業債務與GDP比例高達160%之上。正常情況企業資產負債率應低於50%，而中國不少企業則高負債經營，保守估計平均企業資產負債率約為60%，過剩產能行業則更加嚴重，對於信貸的饑渴始終難以滿足；其次，中國銀行業改制上市之後壞賬率保持低位，近期也不過逼近2%左右，甚至可以說低得令人覺得不安，外界則有不少人質疑該數字低估了壞賬規模。也正因此，債轉股意味著某些壞賬處理不必體現在當期，雖然減少一定利息收入，但會減少撥備、增加利潤，再加上能夠保持如此漂亮的壞賬比率，銀行行長們自然也有興趣，有分析師甚至樂觀估算大概一萬億債轉股能夠帶來凈利潤增加900億。

　　憑空打一個響指，就可以有如此雙贏之舉？首先，負債率高的企業在鋼鐵等過剩產能領域是重災區，這類企業不少是失去自生能力的殭屍企業，僅僅依賴源源不斷的信貸造血維持，這樣的企業中多數沒有投資價值，讓其破產倒閉是上策，比起對失業員工的一時補償，長期維持一個殭屍企業更加昂貴，而且將珍貴的信貸資源投入這樣的企業，本身會加重經濟的扭曲；其次，已經披露的不良率目前雖然細微，但是趨勢處於上升勢頭，2015年末不良貸款餘額高達12744億元，同比大幅增加51.25%，不良貸款率1.67%，某些銀行已經超過2%。債轉股看似撥備減少，但是資本充足率也會隨之下降，這會帶來新的融資壓力，而且即使一時債轉股換來賬面好看，未來幾年如果企業狀況惡化，那麼銀行身份由債權人變為股東，其償債序列也依次向後順延，損失反而可能更大。

　　除了銀行和企業，沉默無聲的大多數也應該考慮一下，他們的利益損失屬於看不見的成本。固然一時之間企業和銀行或許可以獲得好處，對於很多沒法獲得信貸支持的中小企業以及作為國有銀行隱性股東的納稅人，債轉股一聲令下，如何避免大多數人為少部分利益集團買單，是否也對於這些人構成了不公平？

　　更進一步，1999年的債轉股和當下的債轉股，有什麼不一樣？當年中國狀況不比現在，國有企業虧損嚴重，銀行壞賬更是普遍在兩位數之上，在2003年卸任之際，朱鎔基曾經如此評價債轉股在過去五年的成就，「結合國有商業銀行集中處理不良資產的改革，成立四家金融資產管理公司，確定對符合條件的五百八十戶國有大中型企業實施債權轉股權。實施債轉股的企業，降低了資產負債率，多數已扭虧為盈。採取有效措施，努力解決企業冗員過多、企業辦社會等問題。」

　　就是在當時，債轉股已經被不少經濟學家們稱為最後的晚餐，希望通過債轉股為最終解決國有企業問題贏得時間。在債轉股的同時，當時的確進行了大規模的國企改制工作，大量企業破產、工人下崗，再結合加入世貿，中國經濟由此進入二次騰飛，很多企業覓得生機。而今，中國經濟體量比起過去大有進步，但是國有企業的問題卻重新惡化，最後的晚餐之後還有各類盛宴，這是否會帶來各類道德風險？

　　債轉股如果成功，自然是雙贏，但是如果失敗，則可能放大原有諸多弊端，而且在急功近利的思想之下，失敗的概率大於成功概率。更值得注意的是，中國宏觀債務風險並不會隨之降低，目前總債務與GDP之比已經超過250%，在外部環境動蕩的時刻，金融風險的可能性也在加劇。

　　關於中國經濟，除了債轉股問題，公眾長期以來最關心還是所謂「貨幣超發」的問題。其實，債務堆積與貨幣超發本身是同一個問題的兩面。我在新著《印鈔者》中曾闡釋，中國經濟依賴投資，而投資依賴信貸，信貸又創造更多貨幣，因為貨幣並不僅僅由央行創造，而是在各類信貸中被創造放大，而中國債務的積累，本身也就是信貸擴張的直接結果，也是所謂貨幣超發的本質——從某個意義而言，除了央行，銀行、企業甚至我們，每個人都是印鈔者。那麼，如此多貨幣如何收回？其實答案很簡單，如果貨幣因債務而起，那麼還債即可回籠貨幣。如果繼續債轉股，那麼這些多出的貨幣，在找不到好的投資機會情況下，也註定只能在金融系統內與各類資產間繼續「空轉」。