A股的「中國式」投資策略

　　

　　始於2015年6月的三波股災對資本市場的摧殘，很多人會一輩子銘記。「股權質押的上市公司80%要破產了。」「券商可能集體爆掉。」「直接跌到2000點。」「休市才能救市。」這些現在聽起來不可思議的吶喊聲仍餘音繞梁。

　　一位好朋友分享說：「我炒股10多年，頭一次遇到這種情況，連續8個跌停，賣的機會都沒有。」後來他拿出那隻股票分享給身邊的人，大家唏噓不已。8個一字板跌停。「虧50%以內就是高手了。」這已經成了事後人們回顧股災的普遍共識。

　　在大多數人看來，本輪股災的發生是不可預知的、不可控的所有股民共同的災難，隨著時間的流逝，大部分人已經接受了之前慘痛的失敗，要麼默然，要麼輕描淡寫，而或繼續在尋找時機殺個回馬槍。在這樣全球範圍內都罕見的慘烈股災面前，價值投資早已經淡出人們的語境，災難面前討論價值已經無異於欺騙。

　　從某種程度看，中國資本市場善良的廣大個人投資者們，已經開始拒絕任何和因果相關的邏輯。他們寧願相信這是賭場里的遊戲。

　　硬幣的另一面

　　我在市值管理和生態併購研究過程中，和很多A股資深投資者有深入交流，他們都是去年盈利7-10倍並全身而退的頂級高手，有個人投資者、有私募，大部分人有15年以上的職業投資經驗，是多個國內專業機構高薪聘請的風控專家或超級智囊。從他們的眼裡，市場並沒有那麼恐怖，故事也沒有那麼傳奇。

　　「無非是大部分人思維里的錯誤判斷集中爆發，貌似超出常識，損害更大了而已，這一切和20年的資本市場運行規律對比看，沒有新情況和大偏離，還是大邏輯。」這是其中一位的看法。

　　另一位被業內認為20年從未失手的知名個人投資者（媒體喜歡叫他們「超級牛散」）對此也很淡然，「我們經歷的事情太多了，所以內心是充滿恐懼的。去年4000點之上我基本都是半倉操作，4500點以上且戰且退，到了5000點就清倉了。所以去年在沒有加槓桿的前提下賺了7倍。」這位自認為從不貪婪的「股神」對於股災的非常獨特——中國股市每次股災都是小牛市的起點，他認為2016年股災加速「投資大年」的到來。

　　一邊是地獄，一邊是天堂

　　一邊是普通投資者討論的「價值機遇」、「價值創造」，一邊是超級投資者討論的恐懼和歷史記憶。這是中國資本市場獨特的景觀，對比起來，讓人五味雜陳。

　　總體來看，中國資本市場在全球範圍內確實有著明顯的「中國特色」，概括起來包括：散戶多、政府強參與、市場新、技術變革快、上市公司資源供應不充分。而在這樣的市場基礎上，伴隨著GDP的迅速放大和經濟迅速全球化，制度架構和治理水平早已支撐不了如此快速變化和進化的市場，更何況匪夷所思的「國家牛市」。

　　於是，價值投資這樣全球通行的投資理念，在中國被扭曲和修正，這讓市場不可避免的成為了辯證法絞殺的角斗場，本來應該伴隨經濟發展獲利的資本市場設計初衷，演變成了極少數人獲利的饕餮盛宴。

　　從市值管理的角度，這種不確定性同樣給上市公司的發展進化帶來了很多不利影響。本文，我儘可能真實呈現中國特色資本市場的悖論與邏輯，希望給不同層次市場參與者更多啟發，同時給監管者善意的提醒。

　　一個健康的市場要讓大多數人因為市場繁榮而成為贏家，而不是只讓極少數人成功並承擔道德枷鎖，從這個角度看，本文揭示A股「中國特色」大邏輯的同時，最終目的是希望市場能在減少投資者痛苦的前提下迅速進化。

　　以下是我訪談多位A股「頂級高手」后的總結概括，和普通投資者的思維做一個鮮明的對比，更直觀的呈現中國特色的價值投資大邏輯，希望在現實中能幫助一些朋友趨利避害，獲得成功。

　　只可能在邊緣處和普遍恐慌處獲得高回報，不建議追星熱門股票。

　　首先需要達成三個共識，第一個是A股市場的封閉性，即使開通了「滬港通」之後，A股與國際資本市場的流動性交換依然不足；第二個是上市資源的稀缺性，經過多輪股災之後，IPO實際上再次停擺；第三個是退市機制不健全，沒有優勝劣汰的機制。這三點導致了大多數情況下資金相對於可購買股票資產的相對過剩，對於不到3000多家的滬深上市公司，有幾萬億的可支配居民可支配收入和機構資金作支撐，如果股市擁有健康的活力，應該說資金是充分供給的。特別是個人投資者（散戶）主導市場，價值判斷的多元帶來了投資的多元化，幾乎每一個股票都會受到特定人群的關注。對於明星企業更是大型機構和投資者重點鎖定的對象，而這種現象的另一個副作用就是熱門股成了機構資金配置的首選，但並非強力拉升和推動股價的最好標的。而利空消息發酵或者股災，機構散戶化讓拋壓趨同，這就導致了明星上市公司往往低回報和高風險並存。

　　上市公司價值源自向前進取心，而不是已經發生並沉澱於股價的業績。

　　看一個公司的時候，普通的投資者往往習慣於研究已經獲得的業績，並且做出公司發展趨勢的判斷。這種思維方式容易讓人陷入對已知利好的極度放大，以及對已知利空的極度恐懼，這兩種情緒都是影響價值發現的。資本市場一個鮮明特點就是「利好出盡，利空出盡」的價值轉換，市場會很聰明的記錄已經存在的信息，這些大部分已經融入和反應到股價之中。所以，頂級高手往往通過研究上市公司向前戰略布局的進取心來判斷公司的價值進化，比如：一個公司想投資教育，頂級投資者就會去研究投資方向的成長性；一個公司切入供應鏈金融，頂級投資者會去調研這個業務的天花板和致勝要素，總之，高手們都是通過研究公司的新業務做投資判斷，這讓他們的思維更敏銳、結論更準確。

　　價格的合理性取決於預期的合理性，而不能簡單認為股價高就有風險。

　　這是一個非常典型的邏輯對比，也是普通投資者很難通過長期持有高成長股票獲得5倍以上收益的根本原因。一般情況下，高手會不斷分析一個公司的戰略進化效率，以及市場對此預期的變化，他們通過公司主體的高預期和市場低預期的對比發現價值，這樣讓頂級投資者可以更加自信的面對公司的穩定增長，並堅定持有。普通投資者，特別是散戶，最典型的一個行為習慣就是「拿不住」，在他們的邏輯里，快速成長都是風險的累積，其實這個思維是被市場本身長期「糾錯教育」的結果，大部分人投資者喜歡頻繁操作，這種思維特別容易帶來「持有焦慮症」，這也是影響高額收益的最重要原因。

　　普遍賭博心態決定豪賭安全邊際，他們往往在早期參與並在市場亢奮的時候退出。

　　這是一個非常考驗人性的邏輯陷阱，也是關於中國特色價值投資的一個非常重要的「大邏輯」。一般情況是這樣的，一隻股票上漲，你基於過去的判斷覺得是炒作；後面加速上漲，你開始懷疑；最後在利好消息中爆髮式上漲，由於多次「糾錯教育」的結果讓你的思維邏輯趨向於正面的判斷。這個時候，最容易掉入接盤俠的邏輯陷阱里。而頂級高手眼中的市場正是充滿了這樣普遍賭博心態的個人投資者，所以他們發動的豪賭往往比我們的想象有更強的安全邊際。比如很多頂級高手願意豪賭殼資源，對於20-40億的殼資源，豪賭其稀缺性和借殼重組預期；比如一個做股票20多年的ST大王，在歷史中多次豪賭ST股票，大部分時候是勝利者的身份賺取暴利，豪賭的一個關鍵就在於他所洞察的市場心理，當然，另一個維度是上面提到的資源標的稀缺性。而對於豪賭的參與者，實際上他們是極其謹慎和保守的。

　　大多數情況下，上市公司治理結構決定發展潛力，不能簡單的將公司在資本市場價值歸結於產品和服務。

　　如果從廣義的管理理論判斷，產品和服務的質量決定盈利能力進而影響股價這一定是沒錯的，但對於上市公司來講，這個邏輯太微觀了。第一點，A股的大部分公司市值體現靠未來成長預期，這和中國市場高速發展有關；第二點，上市公司在這個獨特的市場中往往是靠資金成本優勢和競爭對手博弈，提供的產品和公共服務不一定是最好的或者進步最快的，但上市公司可以通過市場擴張的多種資本運作方式迅速的放大公司的資產規模。在這個大邏輯背景下，實際上上市公司的治理結構（包括所有制結構和董事會結構）決定了其進取心，也決定了他的發展潛力。比如：創業板很多新型行業公司，新型管理者的誠信水平實際上高於地方很多國資背景的上市公司，在頂級高手的分析中，用很多的精力理解公司的團隊，特別是實際控制人和管理者的進取心，通過對體制優勢的研判分析公司的成長性。比如：某四川家電類國資上市公司，在和經過體制改革的TCL以及完全民營企業屬性的樂視相比，產品的優勢只是局部，治理結構決定了其長期競爭力。

　　散戶情緒對政策影響是確定性因素，所以他們知道散戶悲情意識和政策拐點之間的關係，散戶最悲觀的時候往往是政策拐點，也是市場拐點。

　　如果客觀的研究中國政府的監管思路，坦率的說，我能感受到政府和金融主管部門是非常呵護中小投資者特別是散戶的，而且受散戶的情緒影響也非常大，經常把散戶的滿意度看成治理成果的重要標誌，這其實很多時候是「好心做壞事」，因為這種「同情心」往往被大資金利用，被頂級高手洞察，最後成為每一次「好心」都害了一批人。類似事情屢見不鮮，從個人投資者的角度，理解了這個「中國特色」和「大邏輯」之後，只需要記住一點就可以比別人多很多的機會，就是要在「絕望中發現機會」。有一句話描述中國股市很恰當——行情在絕望中產生，在猶豫中前行，在歡樂中死亡。每一次散戶悲情的極點都是市場的拐點，體會這點我們可以感受一下政府情懷對於理性市場的正反兩方面影響。

　　大部分投資人無法通過專業信息獲得投資判斷，他們更樂意從傳媒角度獲取資訊，這導致對市值傳播缺少想象力的公司被冷落。

　　A股中有很多上市公司不善於傳播，特別是地方的一些國有背景的公司，這些公司往往是在特定行業擁有一定資源和長期積累了很強能力的。比如山東一家做醫藥產品包裝的公司，每年利潤增長20%左右，凈資產很大，非常健康。但這種公司不具備現代公司的進取心和傳播思維，往往價值被長期低估，這樣的股票其實也是不值得普通投資者持有的，因為相對於中國市場的成長性，這個發展速度收益太低了。另一方面，美國的亞馬遜在十多年不盈利的情況下股票依然高歌猛進，一個重要的原因是創始人貝索斯具備極強的傳播和溝通能力，不斷掌控和滿足投資者的預期，並且不斷傳播新戰略設定投資者的合理期望值。可見，頂級高手對上市公司傳播能力的重視，是有一定道理的，這個大邏輯超出實際價值判斷，是一個注意力經濟的思維。

　　政策引導的是產能不是商機，所以他們只布局可能過剩產能的輔助性支持行業以旱澇保收的獲取收益。

　　多年以來，中國政府在市場中的角色一直是被廣泛討論甚至詬病的話題。理論上看，國家的計劃經濟體制和監督模式目的是有效調配生產力要素、防止出現國外自由市場「特有」經濟危機般的產能過剩和生產過剩。但是從實行的結果來看，這樣的指導思想遠遠沒有落實到具體實踐中。現實是：國家計劃和指導的產能幾乎100%都是過剩的，國家行政限制的行為最後很容易被權力主體用作謀求市場准入的尋租方式，由於結合權力的市場行為的稀缺性，市場主體很容易錯誤的解讀准入行為代表高價值。於是，太陽能多晶硅、水電站、風電、雲計算、房地產等，數不勝數政策重點支持的領域都出現大規模的投資過剩，政府直接參與補貼的領域更是帶來了市場環境毀滅式的破壞，比如動漫行業的垃圾動畫片製作。對於頂級投資者而言，他們洞悉政府行為的副作用，所以往往早期介入中期套現，而普通投資者特別陷入政策引導的高風險投資。這也是政府治理需要解決的問題，如果每次政府的鼓勵政策都成為投資陷阱，政府的公信力將受極大削弱。

　　救市解放的是流動性而不是救投資者，股災中他們撤出市場時間窗口往往利用政府發布利好的時候。

　　包括對2015年第一波股災的記憶，大家應該很清楚政府對此的作用，從今天我們看結果，第一輪的救市基本上是失敗的。政府每次救市，希望達到安撫投資者信心的目的，但是客觀上往往讓大資本得以果斷出逃，讓中小投資者和散戶由於信任政府而最終成了接盤俠。實際上，在中國資本市場發展的20多年裡，這樣的事情屢次發生，只不過每個7年左右的一輪行情主要的參與者都是新股民，所以大部分人並不知曉這個救市規律。如果我們用市場經濟的思維看資本市場，政府只是其中一個參與者，它並不能完全改變所有人的預期，也無法作為對手方承載市場所有的做空動能。政府主要決策者也是清楚救市的核心目的，救的是市場交易流動性，防止市場崩盤，並非讓中小投資者止損甚至盈利。這點我告誡中小投資者切勿盲目放大救市的作用。

　　證監會政策往往基於簡單邏輯的靜態預期，所以基本上所有證監會的政策放在多維度動態市場中檢驗都會水土不服。

　　從純自由市場的角度看，監管機構是不應該介入市場中多空博弈的，甚至不應該提供過多的信息干預市場主體的判斷。監管的目的是維護市場秩序，打擊違規行為，並且確保市場價值主體的生態式健康進化。監管者對於市場的理解，其實是有限的，這一點普通投資者認識不足，還以行政主導一切的思維來看市場中的權力影響力。舉一個例子：去年救市過程中，當政府公布1200億將在第二天參與救市的時候，市場頂級高手對此的預判是「對於上萬億成交的市場大概能堅持5分鐘以內」，而中小投資者一片狂歡的認為市場會發生反轉，結果第二天高開低走套了很多散戶投資者。可見，中國監管者簡單邏輯和靜態預期思維非常明顯，缺少更高超的博弈和動態預期思維方式來研判市場，而上一屆美聯儲主席伯南克給美聯儲救市作用只有兩句話：美聯儲有廣泛的權利提供有擔保的流動性，作為最後流動性提供人。這兩句話足以應對經濟危機，世界範圍經驗看，簡單原則比瑣碎規定更能促進市場有序進化，但顯然中國政府並沒有深刻檢討對市場的過分干預。應該說監管的有效性和專業性一直是中國資本市場成長進化的最大障礙，即使目前金融反腐規範了部分行為，但是治理能力依然無法滿足市場需求。從投資者的角度看，需要大家能夠對證監會等機構的角色和市場影響力有更清晰的認識。

　　以上大多是比較抽象和枯燥的對比分析，也許對於很多人來說有一些維度過於獨特，從筆者的視角看，這些都是中國特色價值的投資的大邏輯之所在。

　　談到「大邏輯」當然因為我們相信「邏輯」是存在的，之所以稱之為「大」，是因為這個邏輯超越了價值投資本身。A股的投資不僅要看價值，也要辯證批判的看多空雙方的力量對比關係，看情緒面，政策面，看價值與價格，更重要的是要時刻牢記籌碼稀缺性的現實條件，這些都是多維複雜推理和不確定性決策，絕對真理的提法往往是站不住腳的。希望以上提醒能讓投資者在快速的市場變化中獲得確定性收益。

　　基於上面的辯證大邏輯的前提，我再給廣大投資者三個具體的投資建議：

　　首先，重視技術升級帶來的確定性機會：無論中國資本市場環境和國外有多大差別，最根本的一點是完全一致的——科技推動生產力進步對市場價值的影響。上一波網際網路技術熱潮，到「網際網路+」概念提出后基本已經進入了尾聲，而新的一輪以「人機智能時代」WAR技術（WAR技術即WAR技術趨勢，包括：Vehicle智能汽車、VR虛擬現實、AI人工智慧、Robot機器人）為代表的新科技正在資本市場深刻的推動上市公司進化，這種新技術的應用化創新中一定會有大級別投資機會出現，這是所有資本市場共有的確定性因素。

　　其次，重視政策導入后的確定性紅利窗口期：前面提到政策引導會讓某些特定行業投資過剩，比如礦業投資在過去的10年是嚴重過剩的，但是礦業設備其間有了快速發展，所以跟隨政策的最好方式是布局確定性受益的相關支撐性行業，而不進去最熱的投資核心區。

　　最後，重視民營經濟的高成長性：長期投資的理念在目前的中國資本市場非常值得提倡，在市場相對低迷的時候，對民營企業的創新型公司進行深入調研，找到治理結構領先和朝陽行業的公司進行長期持有，往往會有不錯的收益。在這個方面，個人投資者比機構更有優勢，因為操作會更加靈活和務實。

　　可見，在A股這樣錯綜複雜的大背景下，確定性投資機會並不缺少，這需要廣大投資者用「中國特色」和「大邏輯」兩個獨特思維來審視和尋找。

　　落腳到宏觀層面。一個健康向上的資本市場起碼需要滿足三個最樸素的功能需求：發現價值、淘汰落後生產要素、優化資源和提高效率。從邏輯上看，只有市場是符合邏輯的，價值投資的真諦才能更好的發揮作用。而在於中國整體性需要重構，並且進化中的市場而言，我們必須拆解現實中的「大邏輯」來趨利避害。

　　合法合規前提下，盈利是「大邏輯」的最終目的，筆者這裡也希望廣大投資者能夠正視現實、思辨的看待中國特色的價值投資。

　　「如果這個市場90%的人都是失敗者，我們每一個專業人士都需要承擔道德枷鎖。」或許是這句話打動了本文中的幾位被訪談者，筆者獲得了他們很多真知灼見，這裡也因為「情懷」和大家知無不言。

　　最後，希望中國資本市場每一個堅定的支持者，都能獲得真實的收穫。希望中國資本市場監管部門能從經濟大局出發，用更開放的胸懷推動體制外人才引進和自身專業化進化。 只有讓市場本身擁有價值才能創造更大價值。