如何破解中國「頭號」股市之謎？

夏春 為英國《金融時報》中文網撰稿

　　

　　2015年，美國、英國、德國、法國、日本、中國、印度這幾個主要經濟體股市主要指數表現排名前三位的是哪些？答案是德國（9.6%）、中國（9.4%）、日本（9.1%）。實際上，如果不算上12月31日的交易，前三名是中國（10.5%）、德國（9.6%）、法國（9.5%），而截止到過去兩周的絕大部分時間，中國上證綜指都排在上述幾個經濟體中的第一位。

　　有趣的是，在過去兩周我向投資者提出這個問題時，幾乎沒有人把中國列入前三位。而當我告訴他們，過去三年主要股指累計回報排名前三的國家依次是日本（83.1%）、中國（56.0%）和美國（43.3%），他們更是驚訝。

　　他們之所以意外，當然是因為中國股市的長期表現很不理想（外加今年中國股市的風險/波動率在上述經濟體排名第一非常影響投資者的信心）。研究顯示，從1992到2013年，中國扣除通貨膨脹的實際GDP指數累計增幅，遠超其他任何一個國家，如果把主要經濟體1992年的GDP統一折算成1，那麼2013年底中國實際GDP約為8.6，同期印度、巴西和美國分別增長至4.1、1.9和1.8。但是，同期中國上證綜指扣除通貨膨脹的實際累積回報卻是一個讓大家失望的0%，也就是1992年的1元錢投入股市22年後的實際購買力依然是1元錢（見圖1），而同期巴西，美國和印度股市投資則分別增值至3.0、2.6和1.9元錢。圖1還顯示，如果投資者2000年以1元錢入市，那麼到2013年的累積實際回報為負（實際購買力約為0.6元，無論是否將股票紅利再投資），比較顯示，這還不如把當初那1元錢放在銀行的活期賬戶上，在2013年底可以獲得0.8元的實際購買力。

　　

　　中國股市有很多謎團，但是「頭號」謎團可以說就是GDP增速和股市表現的脫節。圖2 顯示，主要經濟體的實際GDP增速和股市表現在1900-2013年存在明顯的正相關性。以1992-2013年來說，美國、英國、德國、法國、日本的股市表現與下一年GDP增速的相關係數高於0.5而且統計顯著（如美國為0.7），符合「股市是經濟的先行指標」的說法，而在中國和印度，這兩者的相關係數分別為0.3和0.1並且統計不顯著。即使文章開頭提到中國近三年的股市的良好表現也是與同期GDP增速的下行相伴隨的。

　　

　　股市是經濟的先行指標，在經濟學家研究多年後成為一個難得的共識。那麼，股市作為經濟發展的助推力，它本身發展的優劣又由哪些更加基本的制度要素決定？經濟學家找到的要素包括宏觀上的法源基礎、產權保護、會計準則、破產規定、稅收制度、上市規則、銀行體系、政治影響，以及微觀上的企業特徵（如風險，估值）、內部治理等。

　　

　　嘗試破解中國股市之謎的嚴肅學術文章並不多，著名金融學教授富蘭克林·艾倫、錢軍和錢美君在2005年發表了一篇影響力很大的文章。他們指出，文獻中發現的這些正式制度要素在中國所起的作用並不明顯，甚至經常與其他國家經驗相違背。例如，採取或承襲普通法的國家通常經濟增速好於實行大陸法的國家，而經濟增速最高的中國實行接近大陸法的法律體系。

　　具體到中國股市之謎，他們指出，雖然中國的GDP增速和企業的收入增速存在高於0.5的顯著正相關性，但上市企業絕大多數是收入增速和利潤率表現不佳的國有企業，因此GDP增速與股市表現之間的關係很弱。而那些難以上市但收入增速和利潤率高的非國有企業，在正式制度要素建設方面還不如國有企業，作者們在細緻的研究后指出，非正式的制度要素（比如人際關係和信譽）才是理解非國有企業乃至整個中國經濟增長的關鍵。這樣的結論應該說和大多數人的直覺是吻合的。

　　2014年，富蘭克林·艾倫、錢軍、陝晨煜和朱蕾再次嘗試破解中國股市之謎（前面提到的數據都來自於他們的文章），這一次他們把目光集中到了中國企業上市和退市的制度弊端。

　　前面已經提到，經濟表現較差的國有企業更容易上市，原因是中國建立股市的初衷是為了國有企業融資。更為嚴重的是，在長期實行的股票發行審批制和核准制下，計劃上市的企業必須在上市前三年有持續的盈利或者取得3000萬人民幣的凈收入，因此對會計賬目進行包裝和數據造假成為普遍現象。這樣做的直接後果就是，企業在上市前後以資產或股本的回報率衡量的運營表現會截然不同。

　　研究者將每一家中國上市企業與上市前一年同行業內會計賬面資產最接近的一家中國未上市企業進行匹配，然後分別計算他們的平均資產/股本收益率隨時間的變化。圖3顯示雖然未上市企業的運營表現在六年裡基本不變和略微增加，和他們類似的企業卻在上市后運營表現大幅度下降。也就是說，中國企業為了滿足審批和核准制下的上市要求，對會計盈利加以包裝或者數據造假，而這些為了實現短期的盈利增加的所作所為，則是以犧牲企業的長期業績為代價的。從國際經驗來講，雖然其他國家的企業上市后的運營表現也會差過上市前，但幅度遠小於中國。

　　

　　除了上市規定對企業激勵的扭曲（中國《證券法》對違法行為處罰執行不嚴，也反過來鼓勵企業的上市前的造假行為），中國股市之謎另外一個關鍵原因是缺乏有效的退市機制。

　　中國每年約20家上市企業（佔總數不足1%）因為合併、私有化和虧損退市，而其他國家每年退市企業平均達到10-20%。由於數據缺乏，研究者只好拿中國的被標註為ST（特別處理）企業、永久ST企業（一直沒有甩掉ST標籤的企業），和其他國家（研究樣本包括89個國家）退市的企業的資產/股本回報率進行對比。圖4顯示這兩類中國企業在被標註前兩年的平均資產回報率由正轉負。這裡對比最強烈的是在其他發展中國家，被退市的企業的平均資產回報率在退市時以及前五年保持為正數（股本回報率的表現模式一致，故略去）。可見，中國股市退市制度的名存實亡直接導致了中國股市長期的糟糕表現。

　　

　　除了圖3和圖4這類直觀的比較，研究者還做了控制企業宏觀環境和微觀特徵后的回歸分析，結果顯示中國企業上市和退市機制存在的問題的確是股市表現與GDP增速脫節的主要原因。他們還發現，許多具有高增長潛力的中國企業，因為在發展初期無法實現持續的盈利而選擇到海外上市，如果從1993年開始，投資者以上一年的個股市值占海外上市中國企業總市值的比例為權重買入這些股票並動態持有至2013年，則最初1元錢的實際累計回報會增值到3元，遠遠高於同期中國國內上市股票投資回報。

　　從2016年3月1日開始，中國將進行為期2年的股票發行註冊制的試行。從核准制轉向註冊制能否破解中國股市之謎是許多投資者關心的問題。應該說我們前面介紹的研究是把眾所周知的原有股票發行制度的弊端以更加具體的數據分析和國際比較展現出來，對於即將試行的發行制度改革也提供了學術支持。

　　目前主流的觀點認為股票發行註冊制雖然可能帶來市場的短期震蕩，但對於中國資本市場的發展和完善長期利好。剛任職兩個月的中國證監會副主席方星海就說，註冊制改革完成以後，可以預期中國的證券市場將會有一個非常光明的前景。我基本贊同這些觀點，僅做兩點補充（圍繞股票發行註冊制的話題太多，非這篇小文可以覆蓋）：

　　一是，投資者擔心短期內股市將受到更多企業上市、新股供應增加引發的資金競爭產生的負面影響。但實際上股價並非由如此簡單的供給和需求關係決定，真正決定股價的是投資者對企業盈利的預期以及他們的風險承擔能力。學術研究並不支持新股增加股指下跌這樣的「直覺」。相反，在全球主要的股票市場，新股發行數量通常和股指呈現正相關關係。簡言之，企業通常會選擇在股指上升周期，投資者情緒高漲的時候上市，而在股指下跌周期，企業也會選擇迴避上市，但這也不足夠阻擋股市的繼續下行，因為投資者對企業盈利持悲觀看法同時風險承擔能力大幅下降。

　　圖5顯示的正相關關係在美國和其他許多國家都存在。在中國，2007年企業上市的高峰期和股指走高相伴隨。但不可否認的是，2010-2012期間，中國企業上市數量激增，同期股指則持續下行（由於中國多次暫停新股發行，股指與新股數量的關係很難做美國市場那樣的直接比較），因此投資者對註冊制的實行可能帶來短期負面影響的擔心也可以理解。特別是現在中國股市部分估值偏高的板塊更有可能在註冊制實施后迎來較多的新上市公司，這些板塊的價值重估也無可避免。當然，我們也應該注意到企業在註冊制下對上市時間的控制要強於核准制，我相信將來股票發行數量和股指的關係之間呈現正相關性應該更為常見。

　　

　　二是，對於熟悉中國股市的投資者來說，對於圖3展現的上市前的資產包裝和數據造假行為應該並不意外，但未必了解圖4顯示的國際經驗比較，缺乏嚴格的退市制度和未能嚴格執行《證券法》對違法行為的處罰，對中國股市長期低迷表現的殺傷力更大。

　　總之，股票發行註冊制只是破解中國股市之謎的一個開頭，僅憑此還不足以保證中國股市的健康發展，需要配套的宏觀制度要素加以改進完善。特別是，實施嚴格的退市制度和處罰措施相對於發行制度改革來說，我想對促進股市健康發展無論在短期還是長期的效果都會更好。