許小年：中國經濟的下行才剛開始

智谷趨勢 2014-06-20 23:05

智谷趨勢按：近 期，各界對於中國宏觀經濟形勢走向討論熱烈，中央政府的宏觀政策是否會出現轉變更備受關注。在經濟下行背景下，「微刺激」是否會轉化為「中刺激」乃至「強 刺激」？中央政府會否以「放水」（多印貨幣）的方式刺激增長？經濟學家許小年6月13日分析說，中國經濟的調整才剛開始，下行的趨勢還會保持一段時間。他 同時認為，中國再推出「強刺激」措施的可能性不大。許小年的這篇分析從全球背景及改革邏輯的角度切入，對於理解當下趨勢的走向頗有助益。


我們先看一下世界三大經濟體的大概情況：美國已經走出谷底，正在復甦的過程中，經濟不斷向上。對於歐洲而言，最壞的時刻還沒有到來，我剛從法國回來，和法國、歐盟的學者、官員交流，再次印證了這個觀點。中國經濟的調整才開始，下行的趨勢會保持一段時間。


把這三大經濟體放在一起比較，是為了從經濟的基本面進行結構性分析。影響宏觀經濟的結構性因素有多個，我今天想強調其中之一，這就是資產和負債的結構，從國家資產負債表失衡的角度分析全球金融危機以及中國經濟增長的放緩。


大家都知道，企業負債過多有什麼後果，如果負債太多，現金流一旦出現波動，資金鏈就可能斷掉，這時即使企業的凈資產大於零，還沒有資不抵債，可能也要破產。歐洲、美國都是這個問題，過度借債，現金流出現問題。


美 國過度借債集中在家庭部門，按揭貸款借得太多，超出了家庭日常收入和財產所能支撐的範圍，還債發生困難，從2007年開始，次級按揭違約率迅速上升，拖累 銀行，最終引起了全球金融危機。國家資產負債表失衡，道理和企業的資產負債失衡完全相同，只不過危機的表現形式不一樣，企業表現為破產，銀行追債上門，而 國家層面上表現為整個金融體系的震蕩，幾乎使美國的金融體系崩潰。


既然金融危機的實質是國家資產負債表失衡，經濟的復甦一定以資產負債表的再平衡為前提條件，就要看資產負債表是否得到修復，過度負債在多大程度上已經得到了糾正，負債是否降到了一個健康的區間，在這個區間內，經濟就可以正常地運行。


我 們先看一下美國。這裡我用按揭貸款餘額除以GDP作為近似的資產-負債比，不是很準確，但可以說明問題。從2000年初開始，美國人就在加槓桿，負債率越 來越高，從GDP的70%一直上升到金融危機前的最高點，約100%，也就是上升了30個百分點，這是不得了的負債增加。大家設想一下，一個企業負債率上 升30百分點，對現金流會有什麼樣的壓力？這還只是家庭部門的負債，而不是整個國家的全部負債，幾年間的時間裡上升了30個百分點，一定要出問題的。問題 是怎麼出的，不再講了，金融危機的來龍去脈大家都已經很清楚了。


金融危機之後，美國人不得不削減債務。過度負債的企 業要想站起來，第一件事就是清理債務，金融上的術語是「去槓桿化」。美國在金融危機后，迅速去槓桿化，到目前為止，資產負債比率和危機之前差不多了，過去 的壞賬基本清理乾淨。對美國經濟的看好正是建立在這個基礎上的，和QE沒有太大關係。QE就是美聯儲玩的一個障眼法，貨幣的數量鬆寬對實體經濟沒什麼作 用，所以現在退出，對全球經濟也沒什麼影響，大家不必關注，真正要關注的是經濟的基本面，也就是我們說的結構性問題。美國的資產負債表比較快地恢復平衡， 這也是為什麼在兩年前我就建議增加美元資產的持有。


歐洲的結構性問題比較嚴重，危機前加槓桿的趨勢跟美國差不多，加 到頂之後不行了，開始往下走，往下走卻和美國不一樣，去槓桿化非常慢。所謂去槓桿，就是在市場力量的驅使下，家庭和企業破產、關門、清盤、賣資產還債，結 構調整從來都不是舒舒服服的，不是政府號召一下，出個文件就可以完成的，而是在市場力量的推動下被迫進行的。美國的市場機制比歐洲更有效，還不起債，馬上 把你的房子封了，銀行拿去拍賣還債。資本主義以資為本，冷冰冰的。這事到歐洲幹不了，歐洲版的社會主義說是以人為本，按揭貸款違約，銀行不能把債務人趕出 家門，法律上有規定，掃地出門太不近人情，人家一家老小到哪裡去安身?所以要給幾個月的寬限期，還帶有附加條件。這樣做的結果是銀行的壞賬不能得到及時處 理，不能核銷掉，去槓桿化的過程非常緩慢。銀行不能恢復健康，經濟復甦就沒有希望。


其實美國和歐洲都是以人為本，只不過以不同的人群為本。不清理壞債，就要把銀行拖垮，銀行的股東、出資人遭受損失。所以美國以股東為本，以資金的提供者為本;歐洲則以資金的使用者為本，以債務人為本。


這 兩個大經濟體主要的區別在於市場機制的有效性。按市場規律辦，看上去冷酷無情，但結構調整迅速，美國經濟率先恢復。歐洲各國落在後面，仍在債務的泥潭中掙 扎。幾個擺脫了債務重壓的國家，比如愛爾蘭、希臘，他們的辦法其實還是賣資產，沒有別的辦法。政府出售國有資產，居民還不起債的，對不起，你的資產最後還 是要給銀行拿走，拖是拖不過去的。西班牙開始也扛著、拖著，實在扛不住了，資本市場上有壓力，歐盟也給它壓力，必須清理銀行壞賬，西班牙同樣是減少政府開 支，出售國有資產，償還或核銷債務。現在比較麻煩的是法國和義大利，還在那拖著，拖的結果是經濟沒有辦法恢復。所以對歐洲，我認為最壞的時刻沒有到來，去 槓桿化還沒有完成。


中國經濟的高槓桿問題，現在剛剛顯露出來。經濟的短期增長明顯放緩，放緩有多種原因，其中之一也是高度負債。政府和企業大量借債，搞投資拉動，投資的結果是產能的增加超過消費能力，造成各行各業的大量過剩產能。在過剩產能壓力之下，企業現在不敢投資了，特別是製造業不敢投，最近房地產業也不敢投了，投資增速下降，經濟增長跟著往下掉。


投 資不行了，消費是不是希望所在?很遺憾，消費不是想刺激就能刺激起來的，消費要有收入作為支撐。過去十幾年間，中國居民的相對收入一直在下降，絕對收入還 在增長，但是增長速度落後於GDP，落後於政府收入和企業收入的增長，以至於居民收入在國民收入中的比重不斷地縮小。清華大學的一項研究表明，1993年 居民收入為GDP的63%，2007年降到52%，估計這個比例近幾年還在下降，收入跟不上，消費對經濟增長的驅動作用越來越弱。


結構失衡給經濟帶來風險，中短期的最大風險在房地產，房地產價格如果大幅度調整，地方政府的債務問題就水落石出，接著就會牽連到銀行。經濟結構出問題並不可怕，調整過來就好，在調整的過程中，增長速度不可避免地要下滑，但在調整之後，就可以迎來另一輪增長的高潮。


結 構型問題造成了短期的需求疲軟，投資和消費都不樂觀，經濟的運行勢態可以從「克強指數」中的發電量看出。請大家注意，用發電量作為GDP的近似指標，並不 是要預測下幾個季度的經濟增長，宏觀的GDP和企業沒有太大關係，企業做的怎麼樣和能不能準確預測GDP幾乎沒有關係，做企業不是判斷大勢踩準點，如果眼 睛盯在宏觀上，盯在政府什麼時候出刺激性政策上，你的企業就危險了。


有人關心現在的微刺激會不會變成強刺激，我說微 刺激、強刺激跟你有啥關係啊?即使像「4萬億」這種前所未有的刺激，也不過維持了兩三個季度的繁榮，結構性問題沒有得到解決之前，政策的作用註定是短期 的，從發電量這張圖上看得很清楚，2009年之後就下滑，2012年在「4萬億2.0」的刺激下，有所反彈，今年一季度再掉頭向下。鐵路貨運總量也傳遞了 同樣的信息：政府政策短期有些作用，但不可能扭轉經濟的長期趨勢。


我認為再推出強刺激的可能性不大， 原因一是政府意識到「4萬億」強刺激的嚴重後果;二是缺乏強刺激的資源，貨幣發行沒有太大空間，財政政策方面，僅中央政府也許還有些餘力，地方政府已經負 債累累。第三，本屆政府的思路是通過改革創造新的紅利，而不是政府花錢和印鈔票。在改革方面確實也做了一些事，儘管不到位，方向還是應該肯定的。


從宏觀層面分析的結論是：需求很快好轉的希望不大，要等消除了過剩產能后，投資才能恢復，消費則取決於收入結構的調整。由於阻力大、方法不得力，改革紅利也不是馬上就可以看到的。這對企業意味著什麼?企業將在長期的低增長環境中運行，我想強調低增長的長期性，因為目前的增長放慢不是周期性的，而是結構性的，結構性問題的解決需要時間。


（該文是許小年在中國企業傢俱樂部舉辦的「中國綠公司聯盟朗詩圓桌會」上的演講，有刪節）