新興市場不改革將面臨嚴重的金融震蕩

距2008年9月雷曼兄弟倒閉已有整整五個年頭。經歷了五年時間的全球去槓桿化與抗危機，今年以來，美國經濟復甦態勢明顯，且成為全球資金的寵兒,特別是自5月美聯儲退出QE預期出現以來，資金從新興市場撤離，迴流美國的跡象更為明顯。這導致美元一度強勢回歸，新興市場國家貨幣大幅貶值，股市與債市面臨重創，其中尤以印度、印尼為重災區。

市場猜測，既然美國退出QE政策已是大勢所趨，全球低利率時代或將結束，高利率時代將為期不遠。不過，筆者認為，恐怕難以做此判斷。

在筆者看來，美國經濟復甦弱於預期、結構性改革進展緩慢以及債務困境臨近都加大了未來非常規政策退出的不確定性。而未來海外經濟形勢與政策動蕩之下，新興市場如果不能吸取早前教訓，切實改革，無疑將面臨更為嚴重的金融動蕩。

QE延退凸顯美國困境

美國方面，由於今年5月以來美聯儲一直在為QE退出而蓄勢，這使得市場對於9月美聯儲貨幣會議啟動縮減購債計劃早有充分預期——早前亞洲金融市場動蕩、美元大漲、美國國債收益率上升都反映了這樣的判斷。然而，出人意料的是，9月的議息會議，一向政策透明的美聯儲並未按常規出牌，反而宣布維持每月850億美元的購債規模不變，顯示美聯儲QE退出時間與路徑仍有待確認。

一時間，全球商品市場劇烈震蕩，美元下跌，各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲，特別是曾受重創的新興市場經濟體反應最為積極。全球股市大漲反映了投資者仍希望享受資本盛宴以及對非常規貨幣政策的依賴。儘管如此，筆者看來，美聯儲延遲退出QE反映了國內經濟形勢與政策操作面臨的困境。

首先，QE延遲退出反映了美國經濟復甦力度減弱的事實。9月美國密歇根消費者信心指數初值降至4月以來的最低水平；就業方面，雖然失業率數據大幅下降，但原因之一在於大量工人離開了勞動力大軍，也未必值得慶幸。而上周美聯儲亦下調了對經濟增長預期，包括對今年經濟增長預期調低到2.0%~2.3%，對明年的預期調低到2.9%~3.1%，反映了美聯儲的擔憂情緒。

其次，美國結構性調整仍然任重而道遠。當前美國之所以能夠在全球範圍內一枝獨秀，主要源於其五年來美國不遺餘力地堅持財政和貨幣政策刺激。實際上，美國結構性改革進程進展緩慢，這包括美國主要依靠房地產實現復甦，貿易赤字依舊，過度依賴私人消費的狀況沒有改變，再工業化戰略實施也不理想，稅收、醫療改革方面的進展也小於預期等等。

在美聯儲資產負債表不斷擴充之下，資產價格上漲，加大了財富效應，有利於提振消費，但是貨幣吹起的泡沫，應保持一些擔憂。畢竟脫離了收入水平提高的資產價格回升，伴隨著的往往是收入差距的增加與社會矛盾的激化。從美國工資指數變化來看，過去5年時間，製造業和建築業的平均工資並沒有上漲，截止到今年3月，上述兩行業工資分別比2008年初下降13.2%和5%。而金融行業的工資穩步攀升，同期上漲17.3%。

另外，脫離實體經濟復甦的資產價格回暖也存在一定風險。畢竟在過去的13年中，股市曾兩次崩潰並引發衰退：美國家庭在2000年互聯網泡沫破滅之時損失了5萬億美元，又在2007年房地產崩潰時損失了超過7萬億美元。因此，對於此次靠美聯儲發行大量空頭貨幣吹起來的華爾街泡沫，由於其基礎並不是真正的實體經濟恢復，需要保持高度警惕。

而除了經濟以外，未來政治因素也困擾政策選擇。例如，今年10月美國再次觸及債務上限，屆時民主黨和共和黨兩黨債務之爭又將重演，增加未來政策的不確定性。而貨幣政策方面，本次延期退出QE，不僅導致政策信號混亂，也使得美聯儲的市場溝通受到質疑，為未來引導市場預期增加難度。而從某種意義來講，對預期的落空恐怕會加劇未來金融市場動蕩。

而從實際情況來看，由於9月15日反對量化派薩默斯已宣布退出美聯儲主席之爭，現任美聯儲副主席耶倫轉正的可能性進一步加大。而溫和派的耶倫出任后，意味著QE退出步伐延遲的可能性進一步增加。如此看來，美國推遲QE的決策源於其對經濟與政策的多重困境，加之政治因素的存在，何時退出仍面臨較大不確定性，全球重回高利率更可謂為時遠矣。

新興市場將面臨更多考驗

雖然美國QE退出延遲給早前受到重創的新興市場得以喘息的機會，但是我認為，如果QE退出路徑舉棋不定，且新興市場仍舊享受資本盛宴、改革進展緩慢，後果恐怕是又一輪金融市場動蕩。

實際上，前幾個月的金融危機值得反思與總結。從整體上看，雖然如今南亞與東南亞各國基本面比1997年金融危機爆發之前穩健，且當前東南亞各國大多採用浮動匯率制度，外部壓力積聚能夠直接在貨幣貶值中體現出來，降低了爆發大規模金融危機的可能，但是本輪金融危機無疑暴露了新興市場國家，特別是印度、印尼改革的滯后，包括經常項目惡化、政府補貼大幅增加，通脹快速上揚等等。如果不趁機著力化解經濟結構矛盾，恐怕未來將會面臨更大的金融風險。

具體來看，印度、印尼在新興市場國家中基本面相對較差。例如，經常項目方面，如今泰國、菲律賓、馬來西亞、越南經常項目實現順差，而上述國家在1997年金融危機前皆為逆差。然而印度、印尼情況卻有所惡化，不僅維持逆差，分別為-5%，-2.7%，甚至比1997年更加糟糕。從通脹來看，相比於早前金融危機，當前，大部分國家通脹有所改善，但印度、越南目前通脹率均超過9%，甚至比危機前的通脹更加惡化。債務方面，印度情況值得警惕，債務佔GDP比重高於國際60%警戒線。而印尼債務情況有所好轉，由危機前三年平均95%下降到如今24%。馬來西亞、菲律賓、泰國、越南整體債務情況還算穩健。

然而，在全球經濟復甦與政策變化不確定較大的情況下，未來資金面快進快出跡象恐怕有所增加，亞洲新興經濟體未來無疑還將面臨考驗。

而從中國來看，由於新一屆政府上任以來，中國穩增長與結構性改革政策並進，本輪亞洲金融動蕩中，中國所受到的影響相對有限。但毫無疑問，未來國際資本流動的瞬息萬變也將給中國經濟與貨幣政策帶來挑戰。

實際上，去年年底以來，受國際環境變化，中國外匯占款月度變化十分急劇。今年1月外匯占款暴增6837億，超過去年全年增量。而5月受QE退出預期影響，6、7月外匯占款出現減少，而8月又改為新增273億。

展望未來，筆者認為，在海外經濟形勢與政策動蕩之下，未來新興經濟體將面臨更大的挑戰，無論對於中國，還是其它亞洲新興市場國家，短期內難有萬全之策，唯有持續推進經濟改革以釋放自身增長潛力，才能最大限度減少外部衝擊的影響，否則更為嚴重的金融市場動蕩或難避免。