數千億信貸資金流入股市風險堪憂

1月份新增信貸資金高達1.62萬億元，幾乎是去年全年新增量的三分之一。儘管有貨幣政策「急轉彎」因素的影響，在金融危機的特殊關頭，貨幣政策罕見地「寬鬆」，但寬鬆至井噴式的增長，依然令業界震驚。

    我們需要回答兩個問題：其一，這種信貸規模的增速有沒有持續性，如果照此速度持續至年底，意味著2009年
全年新增信貸規模將達到歷史性的8萬億元；其二，新增信貸資金去了哪裡，是投入了實體經濟，還是流入股市空轉。

    我們假定，即使4萬億政府投資項目已經規劃完成並已審批完畢，從項目周期和進度看，目前也應該屬於剛剛啟動階段。也即，新增貸款的使用顯然和項目的運作周期處於不同階段。考慮到節假日等因素，以及製造業本身的指標加速下滑和房地產投資回落的事實，幾乎沒有數據支撐這一部分貸款進了製造業和房地產。國家發改委已經批准和實施2100億元投資，這部分投資需要的配套信貸資金應該在6000億元左右；根據歷史數據，其他常規項目的貸款尚有4000億元左右。這樣總計是1萬億元左右，相較於1.62萬億元，保守估計有五六千億元左右的資金下落不明。

    這五六千億元資金是否進了股市，沒有直接證據證明，銀監會和央行也都不敢肯定，但也沒有排除這種可能。其實，新增信貸資金是否進入股市，既可以看歷史，也可以從2009年初A股反常的表現來反證。

    從歷史看，中國股市在每年的春節后，似乎大多會有一輪不錯的行情，這種概率高達70%，主要原因是每年1月份都是放貸高峰期，銀行新增貸款通過各種途徑都會潛入股市。

    從今年股市的表現看，自2008年最後一個交易日收盤1820點算起，至2月17日本輪最高2402點，不到兩個月的時間裡上證綜指漲幅超過30％。尤其是春節后的十幾個交易日，上證綜指漲幅超過20％。考慮到今年宏觀經濟數據並不妙，上市公司業績預報不太樂觀，這種表現就很怪異。看看國際市場，美國道瓊斯工業指數在奧巴馬上台後屢屢以破新低考驗著這位新科總統。而中國的A股在實體經濟沒有任何數據支撐的背景下，走出了獨立的強勁行情。實在看不懂，箇中原因的確耐人尋味。

    在銀監會和有關部門調查信貸資金流入股市的傳聞影響下，A股現出原形：2月18日，上證綜指大跌109.58點，跌幅為4.72%，創下年內最大單日跌幅。如果說18日的下跌有心理恐慌因素的話，在銀監會主席劉明康上周表示要防止股市風險向銀行傳遞和央行連續通過公開市場操作回收近1300億的流動性之後，A股的走法基本證明，的確是數千億信貸資金導致了本輪行情：從2月24日到27日，上證指數四連陰，特別是26日和27日連續兩天大盤暴跌，數百隻個股跌停——在政策面沒有任何利空的情況下，這隻能說明流入股市的信貸資金在嚴查的風聲下，開始了加速撤離的步伐。至此，我們完全可以判斷：本輪行情的真面目可以揭開了，不過是寬鬆的貨幣政策下大量信貸資金助推的結果。

    當然我們可以問，為什麼有關部門不能未雨綢繆，嚴控信貸資金流入股市，而每一次總在信貸資金血洗股市一番后才出來表示要徹查呢？考慮到我們特定的行政語境和其間複雜的利益博弈，特別是，考慮到銀行並未完全獨立和其承擔的「政策性」放款使命，這種追問只具有象徵意義。而且，除了體制性的因素之外，A股在信貸資金刺激下走出的這輪行情，其實說明，在實體經濟本身依然處於探底階段的情形下，放寬信貸的唯一結果是，無處可投的資金只能流入股市空轉，對經濟復甦並無多大益處。

    我們估計，在中央財政2009年吃緊、地方財政依靠土地生存的好時光難再的情況下，「4萬億」經濟刺激計劃中的大部分項目的推動，恐怕要依靠銀行。據業界估計，銀行信貸資金在地方政府的配套資金里所佔投資比例可能高達三分之二。這起碼可能引發三大風險：其一，因信貸寬鬆，部分資金可能因為與項目周期不匹配而有機會流入股市空轉，人為推高股市，引發金融風險；其二，銀行出於配合國家政策放鬆對項目本身的審核，極有可能形成新的大量壞賬；其三，儘管貨幣政策寬鬆，但1月份的這種增速不可能持續，如果項目本身引發銀行風險，中央無疑又將收緊銀根，這意味著將形成很多「半拉子」工程，最終還是銀行買單；一旦形成惡性循環，大面積銀行壞賬捲土重來的可能會大大增加。

    寬鬆的貨幣政策某種程度上意味著可能引發諸多風險，在中國宏觀調控歷史上，這是有教訓的。弗里德曼在《美國貨幣史》中認為1929年的大蕭條是貨幣政策失敗的結果，這一結論令人深思。不可否認，在史無前例的危機面前，金融的確應支持實體經濟復甦，但這並不意味著在銀行信貸方面可以搞「大躍進」，可以不顧風險地照顧一切融資需求。如果我們不對信貸項目予以控制，並有效監控出籠的貨幣，則不能排除引發弗里德曼所言的「貨幣的禍害」的惡果。（馬光遠/經濟學博士）