審視共同基金的贖回模式

當某個共同基金在路上遇到巨大障礙的時候，投資者會很快撤資逃走嗎？

對開放式共同基金的運作人來說，這一問題的答案頗為重要，因為共同基金允許投資者在任何一天交易結束后贖回自己的股票。如果驚恐的股東變現撤資，那麼，為了儘快籌集贖回資金，基金經理就得進行成本高昂而且無利可圖的交易了。

在一篇名為《清償互補和金融脆弱性——共同基金資金外流的實證》（Payoff Complementarities and Financial Fragility -- Evidence from Mutual Fund Outflows）的論文中，沃頓商學院金融學教授伊泰·古德斯登（Itay Goldstein）和論文的合作者杜克大學福庫商學院（Duke University's Fuqua School of Business）的陳旗（音）（Qi Chen）、哥倫比亞大學商學院（Graduate School of Business at Columbia University）的姜維（音）（Wei Jiang）認為，基金投資者是否會出逃，在很大程度上取決於四個因素：基金的既往表現；他們模仿其他投資者的行為——這些行為是他們自己預期的——的傾向，這一因素被稱之為「清償互補」（Payoff Complementarities）（也稱為「競相清償」）；基金的流動性（變現能力）；以及基金的投資者主要是個人和其他類型的小股東，還是銀行和其他大型機構投資者。

「金融危機往往被歸咎於『協調失敗』（Coordination Failure）（協調失敗會讓投資者遭受損失，因為他們無法協調自己的行動）和自我實現的信念。」 古德斯登談到。「人們常常說，銀行恐慌之所以發生，是因為儲戶害怕其他儲戶會提走（資金）……人們常常將金融市場的崩潰也歸咎為類似的原因。我們希望對這些力量進行一個大規模的實證研究，我們發現，共同基金的有關數據頗有幫助。」

在目前這場金融危機中，很多共同基金都遭遇了「規模龐大的而且罕見的贖回。」 古德斯登談到。「最引人注意的，恐怕就是貨幣市場共同基金（Money-Market Mutual Funds）在9月中旬發生的資金出逃了，這次大規模的資產出逃促使聯邦政府為貨幣市場共同基金提供保險，以阻止資金的抽逃。」

即使在更為平靜的金融市場中，我們也能看到這種「從眾心理」。

古德斯登談到，美國證券交易委員會（SEC）對普南投資公司（Putnam Investments）「擇時交易」的指控公開以後，資金撤出的狂潮在3個月里對普南基金的破壞作用，比基金經理——他們被指控利用內部信息，在犧牲他們管理的基金利益的前提下，為自己的個人賬戶牟利——七年的交易所產生的破壞作用還高出10倍。

「普南投資公司員工交易的直接損失為440萬美元，其中包括紅利。」哈佛商學院（Harvard Business School）的彼得·圖法諾（Peter Tufano）在為美國證券交易委員會提交的一份分析報告中指出。圖法諾的分析還發現，自對普南投資公司不道德交易行為的指控公布以後，緊隨其後的「異乎尋常的大規模贖回」進一步造成了4，850萬美元的損失。

專註於基金

古德斯登及其合作研究者之所以將關注點集中於共同基金，是因為共同基金的結構有助於進行金融脆弱性的研究。「開放式共同基金允許投資者在任何一天的交易結束后，以資產凈值（Net Asset Value，簡稱NVA）贖回股票。」 古德斯登說。「資金大量流出以後，基金必須調整自己的投資組合，並進行成本高昂、沒錢可賺的交易，而這種交易會破壞基金的未來收益。」

因為共同基金的大部分這類交易，都發生在在贖回日以後，所以，這些交易的成本不會在贖回股票的投資者得到的資產凈值中反應出來，而是大都由剩下的投資者來承擔。

「從而，清償互補效應，也就是其他投資者也會抽回資金的預期，會提高各個投資者採取同樣行動的動機。」 古德斯登補充說。「因此，因為預期投資者撤回資金所產生的破壞作用，會強大得足以改變一個規模龐大的投資者群體的行為，並導致他們儘早贖回。」

對美國證券投資共同基金從1995年到2005年凈流出的數據進行研究分析以後，古德斯登、陳旗和姜維發現，就對投資表現欠佳的反應而言，非流動性基金——基金的標的資產不能輕易變現——的資金流出，比流動性基金的資金流出表現得更為敏感。

為了便於數據分析，研究者將數量龐大的基金分為非流動性基金——其中包括投資於小型公司、中型公司股票的基金以及投資於某個外國公司股票的基金，以及流動性基金樣本——投資於國內股票的基金。

「如果某個基金持有的股票有很好的流動性，或者交易量很大，那麼，對基金經理人來說，就很容易在不至對股價產生重大負面影響的前提下完成大宗交易。「古德斯登談到。「在這種情形中，基金更容易適應資金的流出，而且不會損害剩下的股東的利益。」

他說，現階段的研究表明，平均而言，所謂的「被迫交易」會將基金的投資回報率降低2.2%。「很顯然，對非流動性資產來說，被迫交易更容易造成更大的破壞作用。此外，對規模異常龐大的贖回而言，贖回的比例大到最終導致被迫交易的基金，其回報損失很可能會比目前研究的估算值更大。」

「因為非流動性基金的互補作用比流動性基金的互補作用更大，所以，非流動性基金投資表現的下降對資金流出的影響更大。」 古德斯登說。「從本質上說，緊隨贖回——因為基金的投資表現欠佳而將股票贖回——發生的互補作用具有一種反饋效應，這種效應能加速非流動性基金的資金流出。」結果就是：在基金投資表現出現負面結果時，那些持有非流動性資產的基金的投資者，比那些持有流動性資產的基金的投資者更傾向於贖回資金。

不過，他們還發現，基金投資表現與資金流出之間的關係，在那些主要由小投資者或零售投資者（Retail Investor）（為自己買賣證券而不是為任何公司或者機構進行投資的個人投資者。——譯者注）持有的基金中表現得很強，而在那些主要由大型投資者或機構投資者——包括銀行、保險公司、公司和州政府以及地方政府等非營利性組織——持有的基金中表現得並不那麼強烈。研究者們認為，這是因為機構投資者很清楚，他們控制著基金資產的大部分份額，因此，不怎麼在乎其他投資者的行為。

儘管古德斯登、陳旗和姜維的研究專註於共同基金，不過他們也注意到，在某些其他投資機構中，互補作用可能表現得更為強烈，而且可能引發更為顯著的後果。

「對沖基金傾向於持有更多的非流動性資產，資金被贖回之後，剩下的投資者的利益會面臨更為嚴重的損害。」古德斯登說。不過，他也談到，將研究專註於共同基金的決定依然是明智的決策。「共同基金提供了高質量的數據，而且資產類型和投資者極為多樣化。這些條件能讓我們對自己的假設以及其他的潛在解釋進行更為精確的求證。」而對對沖基金則沒有多少公開報告的要求，所以，對這種分析研究的幫助要小得多，他補充說。

減少贖回

古德斯登認為，允許投資者即時贖回，共同基金便會面臨投資者因為受到其他投資者行為——他們對其他投資者預期的行為——的影響而採取的行動，實際上，這是一種自我實現的信念。

「因為他們擔心資金會被其他人贖回，所以，共同基金的投資者會匆忙贖回自己的股票，從而，對共同基金的投資表現造成損害。」他談到。「因為我們的研究結果表明，這種脆弱性與基金標的資產的流動性水平密切相關，所以，那些投資於極度缺乏流動性資產的基金，以封閉的方式——這種方式限制了投資者撤出資金的自由——運作會更好。」

共同基金也可以採取減少投資者贖回股票動機的措施，或者採取降低贖回狂潮對基金投資表現產生影響的措施。

「因為有這樣一個前提：贖回對非流動性基金的破壞作用，比對流動性基金的破壞作用更大，所以，人們認為，非流動性基金更應該積極採取這些措施。」 古德斯登說。他建議說，他們可以採取的兩個關鍵步驟是，持有現金以及收取贖回費用。「這些工具的使用程度，取決於基金的流動性。」

因為現金庫存可以使共同基金將由流量觸發的交易擴展到更長的時間——基金經理可以利用現金儲備即時滿足贖回要求，之後，利用非被迫交易再次將現金儲備逐漸建立起來——所以，它們可以減少贖回對基金價值造成的損害。但是，不要忘了，持有現金儲備是要付出代價的。

「持有現金儲備會稀釋基金的投資回報，而且會使基金偏離其渴望的交易風格。」古德斯登談到。「這種平衡關係意味著非流動性基金——更容易受到贖回的衝擊——應該比流動性基金持有更多的現金儲備。」他談到，普通共同基金的凈資產包括4.04%的現金，而一般的非流動性基金的凈資產則包括4.96%的現金。

古德斯登談到，有些基金試圖採用不同的戰略，他們會預測未來的資金流量，並據此改變自己的投資策略。還有些基金會在自己的章程中說明，他們保留暫停贖回的權利，或者提供所謂的「以實物償付的贖回」，比如，為投資者提供一攬子標的證券，而不是現金。「但是，這些措施幾乎從來沒有在零售投資者身上應用過。」

他說，相反，越來越多的基金採用了限制交易頻率的措施。美國證券交易委員會於2005年出台的一個規定，是對這些限制性措施的鼓勵，該項規定將贖回費用限制在贖回金額的2%以內。「從理論上而言，贖回費用可以消除清償互補作用，但是，在實際運作中，一般都沒取得這樣的效果。」

他說，首先，通常情況下，只有當投資者持有基金的時間未能滿足規定的時間時才會被核收贖回費用。「其次，現在，只有少數基金採用了這一規定，因為競爭對手會為普通投資者的變現提供幫助，或者因為基金髮起人對有關個別贖回的範圍和數額沒有足夠的信息。」

    研究者們談到，除了基金及其投資者以外，他們的研究成果對金融市場的運作「也具有重要意義」。「金融脆弱性阻止了開放式基金從事各種有利可圖的套利交易。」古德斯登說。「從而助長了基金的定價錯誤和其他有關問題。」

競相奔逃：審視共同基金的贖回模式