【美國經濟】美國經濟與美元的「相對論」

美國經濟與美元的「相對論」



作者：興業銀行資金營運中心 蔣舒 發布時間：2008-07-10 22:32 來源：中國證券報·中證網



　　6月25日美聯儲減息進程停止，7月3日紐約油價超過145美元，7月9日歐洲央行加息25個基點，這一連串令人眼花繚亂的事件都對美元匯率造成了短期衝擊。然而，市場關於美元未來走勢的判斷並沒有因為這些短期衝擊而明朗化。在高油價和次貸危機的「滯脹」陰影下，各國貨幣當局在面臨通脹和經濟增長替代關係時的困境更增加了美元走勢的不確定性。

　　美元的短期走強是長期貶值趨勢中的反彈還是新一輪美元趨勢反轉的開端？為了回答這個問題，市場將注意力集中在通脹水平和美國經濟數據上。從過去美元周期歷史數據來看，美國經濟相對於全球的增長速度與美元周期的高度相關。因此，美元反轉並不取決於目前市場集中關注的美國經濟的絕對表現，美國經濟相對於全球的相對表現才是啟動美元反轉的關鍵。隨著美國自身經濟年內逐步見底企穩，歐洲、日本乃至新興經濟體經濟進一步回落，美元將逐步步入上升通道。

　　貿易赤字與美元強弱

　　國際收支理論認為，在外匯市場上，國際收支順差表現為外匯的供給大於外匯的需求，則外幣貶值，本幣升值；國際收支逆差變現為外匯的供給小於外匯需求，則外幣升值，本幣貶值。但國際收支狀況是否會影響匯率，要看國際收支的順差（逆差）的性質。短期、臨時和小規模的國際收支差額，可以輕易地被國際資金的流動、相對利率和通貨膨脹率、政府在外匯市場的干預和其他因素所抵消。長期巨額的國際收支順差（或逆差），會導致本幣對外幣匯率的大幅變動。

　　國際收支理論本質上是從一國經濟的內外平衡來看待匯率的形成。一國經常項目的逆差是國內儲蓄不能滿足國內投資的表現，此時國內投資只有靠對外國居民融資才能實現。因此，當一國出現經常項目逆差時，未必一定意味著該國貨幣的貶值，只要外國居民對該國經濟有信心、對該國的償付能力有信心，那麼大量外資的湧入將可能使得該國貨幣貶值延後甚至出現不貶反升的態勢。特別對於美元這種在國際匯率體系中仍享有某種類似於布雷頓森林體系中的「中心」地位的貨幣尤其如此。這也是美國經常項目長期逆差的背景下，美元幣值有時候卻能夠維持強勢的主因。

　　上世紀90年代美國經常賬戶逆差不斷擴大與強勢美元並存的局面曾經引發各國學界熱烈的討論。曾有一些學者樂觀地認為利用干預本幣與美元匯率獲得對美貿易順差、促進增長的亞洲各國與不斷依賴「貿易美元」迴流支撐經常項目逆差的美國之間存在可持續的共生關係，這種關係甚至被冠以「布雷頓森林體系2」的名稱。 同時，歐洲投資者對於美元資產的偏好也在很大程度上支撐著強勢美元。然而2002年以來美元的持續貶值使得上述對於強勢美元的樂觀遠景成為泡影。

　　美國經濟的相對表現決定美元反轉

　　當美國經常項目持續逆差需要外部融資時，外國投資者對於美國經濟前景的信心至關重要。如果外國投資者對於美國經濟增長的預期下降，那麼即使美國經常賬戶赤字減少也未必會導致美元匯率的回升，因為外國投資者出於對美國經濟的悲觀預期而大量拋售美國資產將會導致美元匯率不升反跌。

　　考察美元指數與美國實際GDP增長的關聯性，可以發現：上世紀90年代之前的美元周期與美國實際GDP增長有著較為密切的聯動，美元的周期基本與美國經濟增長的周期相一致；但是上世紀90年代最新一輪美元周期似乎與美國經濟增長的聯繫有所削弱。通過根據IMF統計的按不變價格計算的美國GDP增速與全球GDP增速相對水平與美元指數的比較，可以清晰地看到美國經濟相對於全球的增長速度與美元周期的一致性。上世紀90年代至2001年，儘管這段時期內美國GDP並沒有出現大幅的上升，但是由於美國相對於全球較快的經濟增速吸引了大量外國居民對美直接投資或購買美元金融資產，從而使得美元維持強勢；自2001年以來，雖然美國相對於全球不斷下滑的經濟增長則削弱了人們對於美元的信心，引發外國居民減持美元資產。因此，美元匯率最終是由美國經濟相對於全球的增長能力來決定而不是美國經濟增長的絕對水平。

　　自2001年以來的美元持續貶值與美國相對於全球不斷下滑的經濟增長的一致性表明：外國居民對於美國經濟的信心是建立在對美國經濟增長預期之上的，無論是亞洲央行「貿易美元」對於美國國債的購買還是歐洲投資者對於美國股市的偏好，這些都只是延緩了美國經常賬戶逆差調整所需的時間，並不意味著美國可以純粹依賴信心實現無限制的外部融資。因此，美元周期的長期動因是美國相對於全球的經濟增長。

　　基於以上分析，美元反轉並不取決於目前市場集中關注的美國經濟的絕對表現，美國經濟相對於全球的相對表現才是啟動美元反轉的關鍵。隨著美國自身經濟年內逐步見底企穩，歐洲、日本乃至新興經濟體經濟進一步回落，美元將逐步步入上升通道。

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