股市暴跌一周年：我們學到了什麼

鄧聿文

去年的此時，很少有人能想像得到中國股市會有自由落體式的暴跌。那時最大膽的預測，也不過預計股市會跌到4000點。而今，在距離股市下跌一周年之際，回顧這段驚心動魄的歲月，看萬億財富灰飛煙滅，直教人頓生世事滄桑之感。

從經濟學角度看，股市持續下跌的原因，通常都源於市場流動性緊張和股市供求關係發生了逆轉。也就是說，賣股票的人太多了，買股票的人太少了。這輪暴跌也不例外。又是什麼引起市場流動性緊張的呢？僅僅在幾個月前，我們還在為市場流動性過剩而發愁。

這就不能不提造成本輪股市暴跌的幾個因素，即：初期平安的1600億再融資；中後期的股權分置改革的後遺症——大小非減持；後期的美國次貸危機對中國股市和實體經濟的影響；最後是中國經濟的減速預期。這幾個因素交織在一起，它們是中國股市前幾次大跌時都不具備的，共同引爆了股市的暴跌。

本輪股市的暴跌也給許多新股民上了一堂風險課，並再次印證了市場中兩個最基本的道理：一是股市的漲跌，與宏觀經濟周期基本同步；二是價值決定價格，當價格遠遠高於價值而形成泡沫時，這個泡沫終究會破滅。

儘管如此，如果證券監管部門和宏觀調控部門應對得當，股市或許不至於慘跌到現在這個程度。反思這一年來監管層和宏調部門對股市和經濟的調控，有幾個失誤不能不引以為戒。

其一，監管層對市場轉折的性質和後果認識不清，很長一段時間還抱著牛市的思維來看待股市的下跌，因而在應對措施上口頭維穩，遲疑不決，始終沒有有力度的維穩政策，致使市場信心大挫。比如，某位對監管層有影響的剛退役高官在股市跌到3000多點時，還在大談慢牛行情。這種判斷充分說明了問題，無疑影響到對企業再融資和新股發行的態度。像平安1600億再融資，是初期股市下跌的禍首，但在那段時間裡，證監會遲遲不對此表態。另外，在這一年裡，證監會對新股發行也一直沒停止過，即使在股市持續大跌的時候，仍然頻繁發行新股，從而進一步逆轉了股市的供求關係。

至於大小非，雖然證監會沒有能力徹底限制，但至少應該表明自己的態度，並在力所能及的範圍里對大小非採取更嚴厲的措施。然而，我們看到，證監會雖對大小非減持出台了一些規範措施，但力度遠遠不夠。另外，在股市下跌過程中，有幾個點位是比較關鍵的，它們分別是上證4000點、3000點和2245點。前兩個點位分別是股市下跌初期和中期的市場心理點位，后一個點位是本輪股改的起點。但除了3000點時國家宣布印花稅減半外，其餘兩個點位監管層無任何作為，這都極大地挫傷了市場的信心。

所以，就監管層的延滯反應來看，說本輪股市暴跌是三分天災七分人禍，也未嘗不可。

其二，宏觀決策部門對美國金融危機對中國實體經濟的衝擊以及對股市的影響估計不足，對中國經濟的下行風險，反應過慢，未能及時調整政策。剛剛發布的前三季度經濟形勢表明，經濟減速比預估的要快，特別是第三季度GDP首次降到9%，說明美國金融危機對中國出口的影響非常嚴重。但很長時間以來，國內的專家學者和宏調部門在談起次貸危機時，普遍認為對中國影響不大，從而未能採取有力措施進行預防。本來在人民幣升值、勞動力成本上升、原材料漲價等多種因素的制約下，企業利潤開始下滑，經濟減速跡像已初步顯現，外部需求的劇降，只會更加速出口和宏觀經濟的下滑，並進而影響到股市流動性。然而在整個上半年，國內宏觀調控的重心還放在控制通脹上，為此一再加息和上調存款準備金率，未能預見到即將到來的經濟減速。即使在7月經濟減速的跡像已很明顯，中央做出了一保一控的調控主題后，偏緊的貨幣政策也沒有改變。這無疑使股市的流動性緊張加劇。大小非為什麼會瘋狂拋售？一方面當然是股市預期不好，另一方面就是企業的資金鏈吃緊，套現資金增加流動性。而中國一些金融企業投資次貸虧損，進一步對股市產生直接的心理衝擊。

宏觀經濟就是這樣影響股市的。鑒於股市與經濟發展周期存在著密切關係，我相信在下一個經濟周期中，股市會有比較快的發展，6124點不是一個無法超越的目標，但就眼下而言，股市和實體經濟都處於最艱難的時期，政府必須出台政策進行干預。這便是十七屆三中全會提出保經濟穩定、金融穩定和資本市場穩定的根本原因。 「三穩」的根源在於內需的擴張，當前要擴大內需，須減息和減稅同步進行方能有效。而就股市來說，1800點時宣布的三大穩定市場舉措已經釋放出了其政策效應，後續政策需要持續跟上，包括明確限制大小非，改革新股發行制度，完善再融資規則，以及推出平準基金等舉措，才能維穩。

所以，在此危難之時，有關部門應該出台更有力、更系統和更具刺激性的經濟與金融政策，不要作無謂的時間拖延。但從目前的各種信息來判斷，與美國等國家對金融危機的救市舉動相比，中國政府的救市意願和態度雖然很明確，但行動還不夠堅定。

（本文作者鄧聿文為中央黨校《學習時報》副編審，多家報刊專欄作者和特約作者，關注轉型期的中國社會問題。文中所述只代表他的個人觀點。）