華爾街金融危機告訴我們什麼 [轉貼]

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華爾街金融危機告訴我們什麼  
□本報記者 孔雪松 申屠青南  

剛剛過去的一周,一場百年不遇的金融大海嘯席捲整個華爾街。

一家接一家大型金融機構轟然倒下,美國政府史無前例地動用萬億美元生死大救贖,各國央行空前一致出手救市,投資者的心隨著股指劇烈波動而上下起伏。

是什麼原因導致了這場危機?發展中的中國資本市場該從中汲取怎樣的教訓?日前,本報記者獨家採訪了中國證監會研究中心主任祁斌。  

祁斌表示,美國投資銀行經營模式的激進轉變、美國金融市場過度自由的監管和發展模式以及過於「廉價」的信用,是導致華爾街金融危機的三座「冰山」。他認為,我們應該認真研討華爾街危機給我們帶來的啟示,借鑒其教訓,但也要充分考慮我國國情,要看到我國資本市場的發展模式和發展階段與華爾街的不同。我國資本市場發展應該審慎推進金融創新,強化風險控制機制,走可持續發展的道路。

「海面下的三座冰山」

祁斌認為,美國次貸危機的爆發只是「海面上的浮冰」,是華爾街金融危機的直接誘因。華爾街金融危機的根源,源自隱藏於水底的三座「冰山」,其最早的形成,在某種意義上可以追溯到上個世紀的九十年代。

第一,美國投資銀行的經營模式在過去十年間發生了巨大變化,過度投機和過高的槓桿率使得投行走上了一條不歸之路。傳統上以賺取傭金收入為主、對資本金要求很低的投資銀行,在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下,大量從事次貸市場和複雜產品的投資,投行悄然變成了追逐高風險的對沖基金。例如,高盛公司在近年內,直接股權投資和其他投資所獲佔到其總收入的80%左右。出於競爭壓力,其他投資銀行也在做類似的轉型。在對大量金融衍生品的交易中,投行賺取了大量利潤,例如高盛和摩根斯坦利兩家投行在過去十幾年中每年的平均凈資產回報率高達20%左右,遠遠高出商業銀行12%-13%的回報率。但同時,這些投行也拆借了大量資金,「錢不夠就借」,槓桿比率一再提高,從而積累了巨大的風險。雷曼兄弟宣布進入破產保護時,其負債高達6130億美元,負債權益比是6130∶260,美林被收購前負債權益比率也超過20倍。

過高的槓桿比率,使得投行的經營風險不斷上升,而投資銀行在激進參與的同時,卻沒有對風險進行足夠的控制。一方面,由於槓桿率較高,一旦投資出現問題會使其虧損程度遠遠超出資本金;另一方面,高槓桿使得這些投資銀行對流動性要求較高,在市場較為寬鬆時,尚可通過貨幣市場融資來填補交易的資金缺口,而一旦自身財務狀況惡化,評級公司降低其評級使融資成本上升,便可能造成投資銀行無法通過融資維持流動性,貝爾斯登便是因此遭擠兌而倒下。同樣,評級公司降低雷曼兄弟的評級,也是其徹底崩盤的重要因素。

1998年,長期資本管理公司(LTCM)一家對沖基金倒下,就掀起了金融市場的軒然大波,而現在這麼多投資銀行實際上在變相從事對沖基金的業務卻缺乏相應的風險控制措施,潛在的風險可想而知。

第二,美國金融市場過度自由化的發展模式走到了極端,衍生品過度泛濫,監管長期缺位,直至出現系統性的崩潰。摩根斯坦利亞洲區前主席曾表示,在全球所有金融市場中,東京和紐約的金融市場可能是兩個極端。東京市場是全世界最沒有創新的證券市場,而紐約市場是全世界最有活力的市場。他說,兩個市場迥然不同的原因可能非常小,那就是,在兩個市場上對證券的定義有所不同。在東京市場,證券被定義成為「Stock or Bond」——也就是,股票或債券。如果一個金融產品不是股票或者債券,上市之前政府的審批可能長達兩年。而紐約是另外一個極端,那就是「Anything Under the Sun」——太陽底下的任何東西,只要你能想到,「上午一包裝,下午就能賣出去」。所以各種金融衍生品和證券化產品在美國非常多,金融機構不停地創造出各種各樣眼花繚亂的複雜產品,通過櫃檯交易(OTC),不需要論證,也沒有監管,只要有對手方買,能夠成交就行,當然這些對手方大都也是金融機構。這種模式使得金融產品極大地豐富,但有時候容易走過頭了,使得資產證券化產品等金融衍生品過度泛濫。「一旦系統性風險出現的時候,危機就來得很快。」

第三,從上個世紀九十年代開始,美國信用體系越來越「廉價」,不僅透支了未來,也埋下了一顆「定時炸彈」。這從申辦信用卡可見一斑。九十年代初期,中國留學生到美國,大概半年後才能拿到第一張信用卡。但到九十年代末期,一個剛到美國的中國留學生一周之內就會收到幾張信用卡,甚至在機場飛機剛落地就有信用卡公司主動給他辦理。上個世紀九十年代以來,美國人透支未來的消費習慣愈演愈盛,而透支的利息高達17%左右,信用卡公司為了追逐這個高額利潤,就瘋狂地到處尋找下一個客戶,甚至主動給毫無信用記錄的人郵寄信用卡。同時,17%的利潤,也使得信用卡公司能夠承擔較大比例的壞帳,所以大量信用卡公司也疏於控制信用卡使用環節中的各種風險,出現了問題就輕鬆地將其作為壞帳撇掉。但如果某一天這17%的高利潤不能延續,風險就來了。

很大程度上,次貸的發生就和「廉價」的信用相關。格林斯潘時期,美聯儲不斷降低利息,大量資金湧入房地產市場,推高房價。房地產市場的持續火爆,使得美國眾多銀行對於房地產市場的預期過於樂觀,貸款條件不斷放鬆,以至於沒有任何信用記錄或信用記錄很差的居民也可以申請貸款。這些低質量的貸款隨後通過美國發達的金融衍生品市場不斷包裝被銷往全球,然而,複雜的金融衍生工具和漫長的銷售鏈條,導致投資者看不到貸款質量的高低,與此同時,風險可以得到分散但卻不可能消除,等到美國進入加息周期,房地產市場泡沫破裂,這些風險就會像埋藏的定時炸彈被引爆。