當所有人對股市失去信心時忍痛買進

　　提要：儘管市場充滿了諸多不確定因素，但A股目前估值已在相當大的程度上考慮了經濟周期及盈利下行風險，並為那些能夠承受短期市場震蕩的投資者提供了長期投資機會。目前，投資者不宜再殺跌，而是耐心尋找長線買點，以戰略建倉的思路分步買股，買基。

　　本刊記者 張學慶

　　在「紅五月」落空后，「紅六月」又成泡影，A股市場朝更低點下沉。曾經用政策利好堆積出來的3000點如今已經成為市場中期重要壓力位。截至7月3日，上證指數收報 點。呼籲政策救市的聲音也變得越來越弱了，投資者對市場的信心正在喪失，一點點的的反彈似乎都成為逃離市場的機會。

　　一項對機構投資者的調查顯示，近八成機構認為上證綜指下半年指數在2000點至3500點的區間運行的可能性較大。另一項對基金經理的調查顯示，基金經理將股票持倉建議比例由76.5%明顯調降至72.8%，現金配比則調升至8個月來高點，對未來3個月大盤走勢,受訪的基金經理認為寬幅震蕩會是主基調。參與路透社調查的9位基金經理中,有4家預期滬綜指3個月後會跌至2500點，4家預期在3000~3500點寬幅震蕩，有一家看高到4000點。

　　可以說，這麼多機構看淡市場的理由基本相同，即，中國經濟正在駛入減速軌道，通脹預期日益強烈。中國經濟下半年可能進入經濟增長減速和高通脹并行的階段。

　　管理層不斷發出維穩聲音

　　面對市場的下跌，管理層不斷發出維護市場穩定的聲音。本周證監會主席尚福林強調，做好下一步工作，要進一步堅定信心，增強推進資本市場 健康穩定發展的自覺性；繼續深化資本市場 基礎性制度建設，增強資本市場 服務國民經濟的能力；密切聯繫實際，積極研究和解決資本市場新情況、新問題；認真履行職責，切實完成證監會黨委部署的各項工作。這是自上周以來，尚福林第4次發表公開講話，談論關於「資本市場穩定」的話題。

　　而在大盤跌破2700點之後，新華社也發表記者署名文章，呼籲維護股市穩定。7月1日晚間，新華社發表了一篇題為《關於中國股市的通信》的評論。文章對近一個時期股市的下跌進行分析，並指出在我國經濟基本面總體看好的情況下，股市完全可以實現穩定健康發展。

　　不同尋常的是，在1992年A股市場劇烈下跌時，新華社也以同樣的題目發表評論，對市場進行全面分析。而在評論發表一個多月後，中央就出台了重大措施，籌備成立中國證監會。基於這種背景，時隔16年後的同一題目的新華社評論被市場視作利好消息，但政府能否出台後繼救市措施還有待觀察。

　　天治基金認為，對於政府來說，建立市場長期和持久的信心是目前最該做、也是最能做的，而通過官方媒體發表評論僅僅只是最容易的開始，政府需要做的還有很多很多，而這才是市場接下來所應密切關注的。

　　主要風險來自通脹

　　從政策面看，管理層當然不希望股市巨幅下跌，但投資者對股市存在的風險卻依然保持高度警惕。主要因為通脹壓力和相伴而生的緊縮環境是下半年A股市場面臨的最大風險和壓力。分析師表示，農業生產資料價格的持續上漲增大食品價格再次上漲的可能性；災后重建因素，原材料、燃料與動力類價格向PPI的傳導，成品油、電力等要素價格改革的可能性增大都會增大PPI的漲幅，從而導致核心CPI 的漲幅進一步擴大；2008年下半年，儘管翹尾因素出現明顯回落，但新漲價因素的大幅上升可能導致CPI水平仍將保持在高位，回落幅度比年初預想的要小。另外，持續增長的流動性壓力在貨幣層面上也加大了通脹壓力和風險。

　　在此情況下，從緊的貨幣政策將直接引發股市的進一步下跌。事實顯示，央行宣布提高存款準備金率一個百分點后，當天上證指數下跌7.73%，存在明顯的恐慌氣氛。從央行行長周小川最近的表態看，從緊的貨幣政策依然沒有任何放鬆跡象，倒是加息的氣氛越來越濃。

　　從外圍市場看，越南的經濟危機增加了投資者的緊張氣氛，美國股市的偏弱走勢也促發了全球股市新一輪的調整，這也間接影響A股市場的投資信心。畢竟，在中國經濟日益融入世界經濟的情況下，世界經濟的任何變化都會對中國經濟產生影響，而目前世界經濟通貨膨脹加劇，國際大宗商品價格持續上漲已成為我國要素價格加快重置的誘發因素。

　　上市公司業績增速下降

　　天相投顧分析師認為，目前PPI持續創新高，國內全面通脹的壓力仍然不減，通脹本身以及控通脹下的從緊政策對於需求的抑制也將為未來相關行業利潤的增長帶來不確定性。

　　股市的下跌也使得投資者對於上市公司的盈利增長由樂觀轉為謹慎。

　　截至6月27日，滬深股市已經有557家上市公司披露了中期業績預告。據Wind資訊統計，其中190家預計上半年業績同比有超過50%以上的增長；95家略增，增長幅度一般在20%~30%左右；預計中期業績同比減少的為37家，同比略減的為35家；首次虧損的為41家，繼續虧損的為77家；扭虧的為50家；不確定的為5家。

　　從統計數據看，雖然今年上半年業績增長的企業仍占相對多數，但與去年中報時六成多公司「預喜」的情況已有很大不同。特別是不少公司今年以來投資收益遠遜於去年同期，有些甚至出現投資虧損；另一方面，價格管制、緊縮政策和人民幣升值加速對相關行業的上市公司也帶來較大壓力。

　　可以肯定，受到成本與需求的雙重擠壓，企業利潤增速將逐漸下降。

　　申銀萬國最新報告認為，占上市公司利潤總額40%的金融服務增長相對比較明確，而對於佔比達50%的工業類上市公司來說，利潤增速相比於一季度提升的概率大。自上而下估計，上市公司上半年盈利有望獲得超過20%的增長。

　　對滬深300(2865.283,123.43,4.50%,吧)成分股，廣發證券預測，2008年和2009年的業績增速將分別是17.9%和12%。在此情況之下，業績下調的空間仍然很大，但在宏觀壓力減輕后，有望於2010年開始恢復較快增長。這一預測可謂是憂中有喜。

　　「仍然不太看好A 股公司2008年和2009年的盈利前景，但我們認為中國沒有偏離長期增長軌道。儘管存在短期宏觀不確定因素，投資者在制定中國股市投資策略時，仍不應忽視中國依然具有吸引力的基本面以及長期增長潛力。」國際投行高盛表示。

　　估值接近合理區域

　　在不利因素之下，股市經過50%的大幅下跌已使估值風險得到充分釋放，A股市場的階段性底部已漸行漸近，但仍有可能A 股估值在極端情況下還會繼續下降。

　　據統計，目前滬市靜態市盈率為19.98倍，深市靜態市盈率則為23.51倍，均處於歷史較低水平，而滬深300指數整體的動態市盈率更是已經降至16倍左右。數據顯示，目前標普500指數動態市盈率為14.40倍，香港恆生指數為14.92倍，日經225指數動態市盈率為17.73倍。可以說，無論是從縱向相比還是橫向相比，A股市場的估值都已具有一定吸引力。

　　按照歷史上的滬深300指數成分股的平均派息率40%，基於對A股市場中長期盈利和資本回報率的假設，中金公司研究報告認為，A股長期的合理市盈率為20倍左右的水平。但是在經濟下行周期下，投資者對未來短期的盈利增長預期回落，而且對風險會要求更高的回報率要求，使得股市的合理估值中樞下移。

　　根據估值模型，如果短期盈利增長預期回落至0~10%的水平，對應的合理估值水平將會下降到12~19倍的區間內。當前的市場估值，即一年期動態市盈率16倍，已經反映了投資者對經濟和盈利放緩回落的預期，對應未來5年平均6%的盈利增長。

　　在目前經濟軟著陸預期下，當前的市場估值已經低於歷史平均水平20%，下行的空間比較有限。雖然離A股歷史最低水平時10倍的動態市盈率尚有較大的差距，但估值中樞繼續下移到當時水平可能性不大。

　　最悲觀的情況可能是，如果通脹走勢失控，經濟硬著陸的情況出現，引致更嚴厲的宏觀緊縮政策，A股整體盈利就有可能出現負增長，那麼A股市場可能重複2005年市場估值大幅下降的情形，即對應市凈率1.4倍、市盈率10倍、A-H溢價率1%。如果這種悲觀情景的發生，傳統的市盈率估值方法已不適用，從市凈率的角度出發尋求合理的估值水平更合適，那麼當前估值水平離底部尚有30%~50%的下降空間。當然，這只是理論上的一種假設，下半年通脹形勢應該會有所緩和。

　　長線機會漸行漸近

　　中金研究報告認為，股市拐點的出現取決於通脹的走勢。由於能源價格上調導致全球油價回落，或者經濟需求放緩導致通脹壓力減緩，如果通脹能夠得以有效控制，政府宏觀調控政策有望出現轉向，經濟將會見底，股市拐點出現。

　　在市場估值中樞確定上，中投證券分析師丁儉運用以DDM 估值等4 種估值方法，採用簡單平均方法，得出A 股市場合理估值水平的價值中樞為上證綜指2725點，波動區間下限為2157點，上限為3605點。

　　高盛指出，A股目前估值已在相當大的程度上考慮了經濟周期及盈利下行風險，並為那些能夠承受短期市場震蕩的投資者提供了長期投資機會。

　　高盛將滬深300(2865.283,123.43,4.50%,吧)指數的12個月目標點位定為2820點。高盛強調，謹慎選擇介入點是十分重要的。

　　「市場動態估值水平已被低估，在克服短期不利因素影響后，市場投資信心將逐步恢復，股指有望踏上回歸合理估值水平的震蕩盤升之路。」銀河證券樂觀預期。

　　有樂觀人士指出：「一旦近期股市築底成功，2500點-3000點的區間段將是未來幾年A股市場的谷底，目前投資者已不宜再殺跌。」

　　東方證券表示，目前趨勢的重壓下市場難免短期低迷，對宏觀不確定性有過度的擔憂，下半年A股將逐步收複信心，重歸理性。2008年A股市場應該享有的合理動態市盈率為25倍，對應上證綜合指數點位為4200點。

　　分析師指出，無論如何，市場都不應該再一味悲觀。儘管短期市場仍很難實現大幅反彈，但是目前的下跌已經提供了不少很好的長線投資機會，這才是我們應該把握住的。

　　「目前市場經過大跌之後，藍籌股投資價值凸顯。」工銀藍籌的擬任基金經理陳守紅表示。

　　目前，市場上跌幅超過70%的股票有50多隻，跌幅超過50%的則多達500多隻。對此，陳守紅認為，經過前幾輪的擠壓，目前市場已凸顯投資價值，很多藍籌股的價位大大低於預設的投資安全邊際。部分藍籌的動態估值已經進入歷史估值區間的下限，長期堅持分紅的上市公司的股息率水平大幅提升，相關個股的長期投資價值已開始顯現。

　　「真正的好企業並不多，便宜買入好企業的機會就更少，投資者應避免被自己的情緒所誤導，珍視這種機會。我堅信，隨著時間的推移，此時買入好股票，終會帶來豐厚收益，時間會證明這一切。」陳守紅說。

　　哪些類型的股票值得長期投資？

　　陳守紅用一句話來概括：藍籌投資，短期可能會有損失；長期投資，唯有藍籌。藍籌股的魅力在於，其穩健的經營、持續的增長能夠幫助企業歷經各種挫折、衝擊和風險而存活下來，並最大限度地穿越時間與歷史，只有那些能穿越時間風暴長期存活的企業，才可能為我們的投資創造最大的價值。

　　藍籌股並不是只漲不跌，給股神巴菲特帶來巨額利潤的大藍籌可口可樂在上世紀90年代股價一度腰斬，但在度過困難期后，可口可樂還是證明巴菲特的長期持有是正確的。

　　抱有長期投資理念的投資者，不妨可以在低位分批買入具有成長性的股票，等待股市曙光的再現。

　　從股市長期運行歷史看，市場總是在極度恐慌中構築底部。「在別人貪婪的時候，你要恐懼；在別人恐懼的時候，你要貪婪。」巴菲特的名言也許正適合目前的A股市場。



　　附表：MSCI 估值表

　　MSCI 世界指數 MSCI 新興市場指數

　　MSCI 亞太市場指數

　　(除日本) MSCI 中國指數 MSCI 香港指數

　　PE PB PE PB PE PB PE PB PE PB

　　能源 12.60 2.77 13.31 2.59 17.18 3.38 14.05 2.77 12.60 61.32

　　材料 15.47 2.74 13.53 2.87 15.36 3.34 14.43 2.55 9.51 1.78

　　工業 14.14 2.32 13.96 2.20 12.96 1.91 13.07 2.13 8.78 1.22

　　可選消費 13.32 1.84 14.51 2.02 14.55 1.88 19.80 2.87 18.06 4.20

　　耐用消費 17.17 3.08 18.87 3.48 17.02 2.03 20.64 3.77 - -

　　金融 9.39 1.13 12.25 2.09 10.78 1.72 16.34 2.71 9.56 1.51

　　信息技術 18.40 3.10 13.63 2.06 13.48 2.04 30.93 8.55 12.21 2.40

　　通信服務 13.14 1.92 15.04 2.39 16.10 1.95 19.34 3.51 43.62 1.92

　　公用事業(,76.99,3.81%,吧) 15.225 1.96 14.19 1.34 13.86 1.64 15.57 1.87 14.34 2.71

　　資料來源：BLOOMBERG，中信建投證券研究部