從中國股票大跌看美國股市變遷，說救市還是治市？

　　一、中國股市大跌及其原因與其中的「不平」和危機

　　6月10日，上證指數暴跌257.34點或7.73%，以百分比計算，創出本輪自去年10月份以來的最大單日跌幅。12日在連續第七個交易日下跌后，收盤報2957.53點，終破3000點。與2007年10月16日6124.04點的歷史高位相比，8個月已跌過半。

　　接著，滬深兩市在十連陰深市也破萬點關口、剛漲之後，6月19日又跌而吞回反彈之果。

　　中國股市大跌，是不爭的事實了。

　　為什麼？原因何在？

　　除了其他客觀原因，在網上人們可以讀到，可說是專家級的人，認為：中國股市不公平！如內幕交易，如價格操縱，如利益輸送，如假帳黑賬，如欺詐上市，等等。以股票為例，「古」有億安科技、銀廣夏、ST科苑，近有杭蕭鋼構、ST金泰，今有夏草博士揭發出的種種醜聞……

　　而以權證為例，其問題便更涉及上述幾乎所有了。因為按上交所的邏輯，要拿無限量的券商創設來不停打壓，完全無視南沽對價產物有12月存續期的規定，並最終祭出了無規則零時停牌干預機制，且讓券商不間斷地給權民打電話嚇唬其在低位交出籌碼，完全把股市正常交易擺布為價格操縱。以此來維持保證讓券商高位創設賣出、在低位註銷買進！如此以股民暴賠為代價的內幕交易和價格操縱，在中國股市歷史上尚屬首次，銀廣夏等等不過是作假，杭蕭鋼構不過是泄密，而在南航認沽上，交易所和創設券商尤其是創設大戶中信和國泰君安，卻完全撕掉了那層溫情脈脈的資本面紗，任憑散戶損失，任憑股市「三公」被踐踏。

　　還有人認為，中國股市面臨三大危機：

　　一，信用危機。

　　首先，為了限制大小非流通，當年莊嚴的股改承諾被輕易修改，表面上有利於限制流通股出台，但本質上卻再次把中國股市置於不講信用的境地，讓參與者對監管層失去了信任；

　　其次，隨意修改遊戲規則的事情頻發，嚴重傷害了監管信用，此事在南航認沽上體現得淋漓盡致；

　　再次，是國泰君安限制南沽買入，似乎他們便是可以決定股市投資者命運的上帝，而散戶統統皆為白痴。南沽事小，但信用事大。

　　最後，是由博士夏草等對上市公司的財務質疑引發的造假危機。一個小小的財務學博士便能讓那麼多上市企業原形初露，還要證監會的監管做什麼呢？夏草的出現是證監會的恥辱。

　　而眾所周知，信用是資本市場的核心，是股市江湖的堤壩，信用一旦淪喪，則股市必崩。

　　二，估值危機。同樣的股票，同樣的股權，同一家公司，在香港市場是一個價，在A股市場卻是高高在上的另一個價格，明眼人都知道，對分紅率極低的A股市場里，這是絕對的投機性溢價，而在全流通的趨勢促動下，它是絕不可能長久的，比如再度跌破發行價的中石油，比如今日跌停而且極可能跌進行權價的南方航空，比如大量的周期性的金融股等等。

　　三，宏觀危機。做股票是做預期，並不是等到一個事情徹底轉向了，股市才有反應。比如去年許多人預期奧運年會如何好，該是如何如何可以放心投資的好年份時，主力便已經在悄然出貨了。

　　問題並不單單發生在中國，美國也受困於石油危機、經濟衰退，而越南則乾脆一口氣崩盤了。相比之下，中國經濟和股市的韌性還是好得多。

　　應該說，這些分析並不是無中生有，空穴來風。而如果是這樣，在還有很多客觀原因、外部原因的情況下，加上中國股市「不平」，股市怎能不跌？不大跌、不跌跌不休？

　　而人們又應該如何看待和理解中國股市的「不平」？又該怎麼辦？

　　二、看美國股市變遷，對中國股市「不平」有所「理解」

　　面對中國股市的「不平」，忽然想到此物的發源地西方、國外的「股市」。於是，一看美國股市變遷，倒是對中國股市「不平」有所「理解」了。

　　這裡不妨簡要的與讀者共同一覽（選自《你可能不知道的美國股票市場歷史》）：

　　——1551年，英國成立了世界上第一家股份公司。美國證券市場萌芽於18世紀末，19世紀的後幾十年股票市場才開始迅速發展起來。

　　這一時期的美國股票市場幾乎純粹是一個投機市場，華爾街的交易具有很強的掠奪性，當時美國政府的腐敗也助長了當時股票市場的操縱和掠奪。

　　紐約交易所的創始人之一，聯邦財政部長助理威廉·杜爾,熱衷於利用政府官員的地位操縱股票，成為美國以後200多年股市操縱者們的鼻祖，當時政府官員利用自身權力從證券市場牟利的情況屢見不鮮。「在股票交易所歷史上的近一個世紀里，股票價格並非定期發布，關於上市公司的文章倒是泛濫成災，且一般都是不實的報道，股票操縱者的拿手好戲就是製造消息……當時的華爾街有很多專以股市操縱為職業的所謂「強盜式的資本家（robber barons）」，如丹尼爾·得魯、范德比爾特、傑·古爾德等,這些人公然通過壟斷上市公司股票、操縱股票交易價格、甚至賄賂法官改變規則等為自己牟利。華爾街信奉的是「適者生存、不適者淘汰」的社會達爾文思想，中小投資者根本沒有得到保護。

　　——從1886年到1929年，美國股票市場迅速的發展，但市場操縱和內幕交易的情況非常嚴重。股票市場的發展伴隨著頻繁的股市恐慌，政府開始著手對股票市場進行監管。

　　這一時期，主要的美國股市崩潰了7次。分別發生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年。

　　在這一歷史時期，「股票欺詐並非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分」。那時美國股票市場上的知名人物都或多或少地通過不光彩的手段和欺詐發財，操縱的手法也變出了花樣。

　　1907年的股市恐慌，導致了美國政府對股票市場操縱和投機行為的關注，休斯（Hughes）委員會於1908年調查美國證券市場（包括期貨市場）的操縱行為，休斯委員會的調查報告指出紐約證券交易所存在操縱和投機的現象，並把紐約證券交易所的參與者分為投資者、操縱者、無經驗的交易者等五類。休斯報告卻建議美國政府不要採取激烈的行動改變華爾街的交易規則，僅僅呼籲交易所的參與者要加強自律。

　　儘管《謝爾曼反拖拉斯法》1890就已經通過，貨幣托拉斯在20世紀初的美國還是得到迅速擴張，並最終引起美國民眾的廣泛質疑。1912年美國眾議院成立銀行委員會調查華爾街的貨幣托拉斯，舉行了著名的皮若(Pujo)聽證會，此次聽證會使政府對華爾街的法律監管向前邁了一大步，並導致聯邦儲備銀行在1913年成立，聯儲開始介入對華爾街的公共干預。

　　這一時期由美國最高法院法官布蘭代斯領導的反對金融權利過於集中的運動也取得了成果，金融寡頭的操縱等不當行為不得不收斂。1916年《克萊頓法案》通過，該法案的主要目標就是剝奪金融托拉斯的權利。

　　——1929年大蕭條以後至1954年，美國的股市開始進入重要的規範發展期。大蕭條之後，美國股票市場進入一個重要的規範和恢復期。雖然面臨華爾街利益階層的堅決反對，羅斯福堅決地推行新政，重構了美國證券市場的監管框架。金融操縱被立法禁止，上市企業的信息透明度和投資者保護成為華爾街監管的主題。

　　1933年國會在美國股票市場已經運行了100多年後，出台第一部全國性的證券業法規《1933年證券法》，主要規範證券發行人的信息披露。

　　《1933年銀行法》將商業銀行與投資銀行業務分開，聯邦儲備委員會的地位被進一步強化，存款保險制度建立。《1934年證券交易法》頒布，該法案對證券操縱和欺詐進行了界定，證券訴訟中的辯方舉證得以建立，大大規範證券交易行為，並促成了證券交易委員會（SEC）的建立。《1935年銀行法》修訂了1913年的《聯邦儲備法》，所有存款超過100萬美元的銀行進入聯邦儲備體系。《1935年公共事業控股法案》加強了對公共事業機構的監控。《1938年馬洛尼法》建立了全國證券交易商協會，場外交易納入監管範圍。《1939年信託契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》等法律也相繼頒布，基金等中介的投資行為被嚴格監管。1941年保險公司又一次被允許購買股票。養老基金逐步成為股票市場最主要的機構投資者。

　　 這一歷史時期，美國股市真正進入投資時代，價值投資思想是這一時期主流的投資思想。

　　——1954年至今，機構投資者迅速發展、美國股票市場進入現代投資時代。

　　80年代開始，尤其是進入90年代以後，美國股市進入「機構投資者的覺醒」的時代。

　　機構投資者日益認識到僅僅用腳投票是不夠的，採用這種方法往往利益受損害的還是自己，對管理層的行為起不到任何作用。因此，在需要股東表決的問題上投票時，他們開始採取謹慎的姿態。

　　機構投資者也發覺在實際操作中因對某公司管理行為不滿而拋售股票，既不明智也不可行，市場中機構投資者的比重日益提高，往往一隻股票有多家機構大量持股，如果一旦這家公司出現問題，機構投資者相互間面臨博弈，情況可能類似於「囚徒困境」。如果大家以自身利益為出發選擇拋售股票，由於操作的同向性，很容易使這支股票遭遇到流動性風險，造成股票價格直線滑落，機構投資者都無法拋掉股票。也就是說，都採取拋售策略，造成的結果卻是股票並沒有拋掉，股票市值卻損失巨大，這樣的結果顯然不是任何一個機構投資者所願意看到的。

　　因此，在這時候，機構投資者最優的策略是聯合起來，積極介入上市公司的經營管理，改用腳投票為用手投票，向管理層施壓，要求改善公司經營，從而改善上市公司基本面，增加公司的價值，使自己手中的股票市值上升。公司的執行官們發現挑戰者越來越來多來自於機構投資者、以及一些活躍的股東，他們要求所持股的公司具有長期創造價值的能力，這一轉變被稱為「機構投資者的覺醒」。這個時期，美國許多國際著名的大公司包括美國運通公司（American Express）、通用汽車公司（General Motor）及IBM公司在內，都迫於機構投資者的壓力而不得不更換其主要管理人員。而在更換管理人員后，這些公司的市場績效都有較大幅度的提升。

　　90年代的股票市場牛市在2000年的春季，隨著網路股泡沫的破滅而開始下跌，美國經濟也從2000年開始步入衰退。2001年9月11日的恐怖襲擊，導致了美國股票市場的進一步下跌，很多被牛市掩蓋的金融醜聞也被隨後揭露出來。隨後布希政府和美國國會採取了一系列措施打擊金融欺詐，恢復投資者的信心。

　　2002年《薩班斯-奧克斯利法案》獲得通過，這一法案對美國上市公司的會計和公司治理進行了更嚴格的規範，雖然關於美國股市是否有泡沫的爭論還在繼續，但2006年即將結束的時候，道瓊斯工業指數又一次衝上了歷史新高。……

　　三、世界難題：如何讓趨利的股市「理智」、公平？眼下是救市還是治「市」？

　　看完以上這段史實，人們可以有何感想？是不是可以有如下幾點：

　　股市，即便在其發源地西方和美國，也是管理的難點，不愧為世界難題。

　　要融資發展經濟，需要股市，需要趨利的人們乃至投機的人們參與；但是趨利、投機者，有向「理智」、公平幾乎永無止境「挑戰」的原動力。

　　於是，道高一尺，魔高一丈、魔高一尺，道高一丈，公平與和諧運行，在與利益反覆較量。就現在看，的確難，「鬥法」尚未有窮期。我們不能不正視此一現實。

　　那麼中國股市的「不平」、如此下跌，該怎麼辦？

　　別人的成功經驗、失敗教訓，自然應該吸取，這裡不再贅述。

　　同時，還擬說幾句：

　　政府還需更加高度的重視，下大力切實改進機制，制約利益，力保「三公」，減少「不平」。股市如此狀況，是到了更有力地治「市」的時候了。

　　股市是可以有投機的，但物極必反，不能讓或者必須控制其走極端。

　　也還要強調，炒作本身不能增加物質財富，如果有多得，必然有少得。股市還是投資型多，投機性少為好。

　　同時，要讓參與者能用手投票，也能用腳投票。國人也要正視現實，謹慎操作，不淌渾水。需要時、適當時，也是要用腳投票的。

　　現在，如果要說是救市還是治「市」？應該說，股市關係眾多股民利益，需要時也當「救」。但也要說，治「市」更加重要。沒有治「市」，單純救市還會救不了。如果必要，至少要雙管齊下。在治「市」的同時，酌情救市。

　　文磬