英國經濟學家預測黑石將從紐約證交所退市

2007年11月22日 《商務周刊》雜誌

英國著名經濟史學家和投資銀行家、經典名著《投機狂潮》的作者愛德華·查斯勒(Edward Chancellor)，於2007年6月在專業投資雜誌《機構投資者》(Institutional Investor)的專欄「無效的市場」中，發表了一封杜撰的施瓦茨曼寫給廣大股東的信，信的落款日期是2012年6月1日。

「各位親愛的股東：

我代表本集團全體基金管理人，榮幸的提議，以每股15美元的價格現金收購所有流通股股份，此條件同樣適用於中國政府持有的股份。考慮到目前本公司股價，此收購方案保障了流通股股東的利益。此收購計劃完成後，黑市集團將從紐約證交所退市。

「上市5年來，本公司的業務開展因環境變化而殊為不易，致使眾多早期股票持有者如今損失慘重。儘管我們自身對此存在應承擔的責任，但黑市股價的大幅下跌在很大程度上是一個超出我們控制範圍的結果。

「回首這段艱難的日子，我們的問題大部分都可以歸因如下：宏觀經濟條件不斷惡化，信貸市場非正常波動，併購行業面臨的日益嚴苛的政治和法律環境等等，共同鑄成了如今被稱為『私人股權泡沫』的結局。接下來我將逐一分析。」

大師的想象力固然豐富，但恐怕沒有人會認為查斯勒先生虛構這封聳人聽聞的信是在莫須有的「惡搞」——這位「善搞」的作家因為在1999年出版的《投機狂潮》一書和專欄中準確預言了高科技泡沫的破滅，而獲得2000年哈羅德·溫科特(Harold Wincott)年度財經報道獎。也是這位仁兄，在其2005年2月出版的《信貸巔峰時刻》(Crunch Time for Credit)一書中預言，美國和英國的房地產市場「看上去非常脆弱」，可能因利率上調而崩潰，屆時借款方會遭受損失，大量不良貸款使得貸款方的資產負債表不斷惡化，終將引發信貸危機，某些情況下，還可能引發全面的銀行危機。

兩年之後的2007年，美國房地產次級貸款危機爆發，查斯勒又不幸言中。

在上述信件中，查斯勒藉由施瓦茨曼之口，以自己的專業判斷為基礎，煞有介事地為黑石的失敗做了如下鋪墊：

「1.宏觀經濟惡化：多數經濟學家今天(2012年)認為，新一屆柯林頓(應是指希拉里·柯林頓當選下一屆美國總統)政府決定由國會對從中國進口的貨物施行懲罰性關稅，是一個關鍵性轉折點。消費物價指數(CPI)上漲到20年來的高點，因亞洲的儲蓄停止轉化為以美元計價的資產，美國國內名義利率及實質利率飆升。資產價格上漲對黑石的長期資產業務，尤其是房地產業務打擊甚大。

「2.信貸市場危機：近幾年信貸市場劇烈波動，在併購熱潮中，槓桿收購所需的低成本貸款得到源源不斷的供給，這在很大程度上是信貸市場層出不窮的所謂『金融創新』的功勞。在那段狂熱的時期，對沖基金在槓桿借貸融資上胃口很大，它們以債權作抵押，發行大量債券。整個市場未經歷過大衰退的洗禮，在最近的金融危機中，許多信貸型對沖基金破產。從此，評級機構調低對債務抵押債券(CDO)的評級，結果證券市場降溫。商業銀行也因為在槓桿收購中提供過橋貸款遭受損失，而對私人股權基金心存戒備。我擔心，今天信用緊縮和槓桿貸款風險溢價高企的局面會永遠持續下去。

「3.反併購投資(Buyout)浪潮：2007年PE行業高速增長時，美國和歐洲爆發了反 PE的公眾性風潮，為此我們在華盛頓成立了『私人股權委員會』向公眾做解釋工作，我本人也花了大量時間和精力對媒體做相關宣講。但自2007年兩項稅率調整政策出台，行業贏利能力大減，我們的努力被抵消了。丹麥、德國等幾個歐洲國家紛紛取消槓桿收購中的利息稅抵扣，儘管美國沒有效仿，但美國國內稅收部門成功提高了對PE『附股權益』的稅率。

「在經濟衰退時，隨著幾宗大型槓桿收購的失敗，反併購投資情緒更加高漲。參議院聽證會介入對幾家PE基金的調查，幾家養老基金遭受損失使得聯邦法律作出禁止公共養老金介入槓桿投資的規定，對於黑石來說，這是一個嚴重的打擊，因為公共養老金占黑石基金總額約的40%。

「4.『私人股權泡沫』：這是包括黑石在內的整個併購投資行業必須面對目前的困境，在我們上市的2007年，Buyout還回報豐厚，因為那幾年企業估值和其贏利能力正處於正循環之中。現在回想起來，我們因此而過於自信了。太多的資金追逐有限的機會，我們募集一隻又一隻大型基金，然後快速地把錢花出去。在收購狂潮中，你不得不如此，大家都難以克制投資衝動。我們在企業贏利水平處於周期性高點的時候，以高價購買來太多的公司，考慮到幾個月之後我們又可以將之轉手，我們的行為在當時是可以理解的。

「但接下來，企業估值大幅下降，槓桿收購的退出也更困難。近年來股市降溫，上市難度加大，許多PE被超大型併購項目所套牢。PE公司購買了很多周期性行業的公司，其間堆積了大量債務，如果宏觀經濟狀況仍然向好，這些投資的回報當然是豐厚的，但情況卻並非如此。

「儘管PE行業的黃金時代不再，我仍然相信機遇永存，但我們傳統的『先槓桿收購再轉手』的業務模式必須改變了。」

最後，查斯勒解釋了自己大膽設想黑石將於5年後提議回購所有流通股的理由：因為上市后，來自披露義務、股民、第三方機構等的壓力，妨礙了黑石保持長線投資所需的專著力，比如流通股股東對投票權等的要求，使黑石不堪其擾又無法接受。

我代表本集團全體基金管理人，榮幸的提議，以每股15美元的價格現金收購所有流通股股份，此條件同樣適用於中國政府持有的股份。此收購方案保障了流通股股東的利益。此收購計劃完成後，黑市集團將從紐約證交所退市。
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中投的買入價可是接近30塊哪，這傢伙可真敢說。