中國中鐵IPO泡沫之爭 300倍市盈率的估值爭議

2007-12-01
來源: 21世紀經濟報道(廣州)　

中國中鐵(601390.SH)將正式在上交所掛牌交易。其A股申購網上凍結資金高達3.38萬億元，超過中國石油、中國神華等超級大盤股，創下歷史最高。但這個給人無限想象的股票，卻讓一個著名的會計學教授「非常恐懼」。 12月3日，中國中鐵(601390.SH)將正式在上交所掛牌交易。

其A股申購網上凍結資金高達3.38萬億元，超過中國石油(行情 股吧)、 中國神華(行情 股吧)等超級大盤股，創下歷史最高。但這個給人無限想象的股票，卻讓一個著名的會計學教授「非常恐懼」。

12月3日之前，中歐國際工商學院會計學教授丁遠仔細研讀了這家「大牛股」長達345頁的招股說明書後指出，「問題很嚴重！」

丁遠發現，這家上半年現金流為負、主營業務收入(折算全年後數據)減少的公司，利潤卻大幅增長。而這些「極可能是編出來的」利潤，70%以上卻是來自上一年度的計提沖回，還有15%則來自於短期投資收益，去掉這兩大塊，中國中鐵的利潤將大大縮水90%，從15.45億元，減少到1.5億元。

在丁遠之前，有多家機構給予中國中鐵長期推薦評級和超過30倍市盈率的溢價估值，但是丁遠卻認為中國中鐵的成長性是「堆在沙子上」。

孰對孰錯？就上述問題，本報記者多次致電中國中鐵董秘室及董事會辦公室，均未得到正面回應。

利潤風險

一切都來自於中國中鐵的公開數據。

風險首先來自債務。其財報顯示，中國中鐵負債總額達1420.87億元，資產負債率高達92.9%。高負債，所以要上市融資。但是報表所呈現的主營與贏利關係，卻再次抬高了風險。

如果暫時不考慮季節性，以上半年營業收入756.78億元來看，中國中鐵2007年營業總收入將很可能低於2006年的1595.18億元。丁遠認為，中鐵屬於長期工程企業，不具明顯季節性。

「問題是利潤卻很好。」2006年，該公司全年實現凈利潤23.22億元，而今年2007年1-6月實現的凈利潤達到了15.45億元，公司預計2007年度凈利潤不低於31.42億元。可見「在經營規模基本不變的情況下，利潤率有了很大的提高」。

仔細研究發現，利潤和利潤率大幅提升的根源，均來自管理成本的大大降低。2007年1-6月管理費用為28.71億元，而2006年為78.36億元，折算后同比大幅下降了11億多元。疑問油然而生，既然經營規模沒有很大變化，何以管理費用會下降呢？

丁遠指出，11億多元下降的成本，來自於去年計提的沖回。招股說明書正式披露了此點：「最近一期，管理費用的大幅下降，主要是因為如前所述，本公司對於原按工資總額14%計提的職工福利費在2006年末的餘額予以轉回，並相應沖減2007年1-6月的管理費用1173633千元。」

除了這11.7億元計提沖回，15.45億元利潤中還有2.26億元來自投資收益。其財報顯示，公司對聯營企業和合營企業的投資收益則為-812萬元，「也就是說，這兩個多億的收入是來自炒股等短期投資收益，並非來自聯營、合營企業的投資收益。」丁遠認為，這種不確定性的收益因不穩定而帶來了風險。

由此，「福利費用轉回沖減管理費用的11.74億元，減少了本期費用，等於是直接增加了營業利潤，這並不是本期經營產生的收益；2.26億元的投資收益，並非來自聯營、合營企業，具有很強的不確定性。」丁遠分析，如果剔除以上兩大因素，中國中鐵2007年1-6月由主業經營產生的凈利潤就只有約1.5億元了，與財報顯示的15.45億元相比，大大縮水90%。

去除這兩塊利潤來源，丁遠認為中國中鐵IPO的市盈率其實是在30倍基礎上翻10倍，達到了300倍之高。

估值爭議

國信證券(行情 股吧)建築和建材行業資深分析師楊昕認為，以2007年每股盈利(EPS)預測為0.15元計算,中國中鐵4.8元的發行價2007年動態PE已經達到了32倍。按照 招商證券(行情 股吧)報告中2007年EPS預測為0.16元計算，4.8元的發行價2007年動態PE已經達到了30倍。

但是「並不是每期都有這麼大的費用沖減和投資收益，中國中鐵把今年上半年1.5億元的利潤在報表上做成了15億元，其中90%的利潤都是虛的，給人一種持續增長的假象，這種成長性簡直是堆在沙子上。」丁遠指出。

成長性是判斷一個公司股票價值的重要標準之一，從報表上看，中國中鐵從2004年到2007年1-6月的凈利潤呈現持續高速增長的態勢，單看這一指標以及營業收入指標，中國中鐵的成長性非常好。

基於我國正在加大對鐵路、公路、軌道交通等基礎設施投資力度，中國中鐵又是工程建設方面的龍頭企業，各大機構的投資價值分析報告，都對中國中鐵的成長性給予了較高的肯定和預期。

中國國際金融有限公司對中國中鐵的投資價值分析報告中也提到了2007年一次性管理費用沖回因素。但報告認為剔除該因素，預計2007年歸屬股東的凈利潤將達到25.08億元。預計2007到2009年公司營業收入的年均複合增長率為20.6%，凈利潤複合增長率為38.5%，盈利能力有望得到逐步提升。

該報告對2007、2008、2009年全麵攤薄每股盈利預測分別為0.16元、0.22元、0.30元，認為中國中鐵A股的合理投資價值區間為7.12元至9.15元。證券分析師張金濤在電話中對本報記者表示這是他們的觀點，大家都可以有自己的觀點和判斷，不方便發表更多評論。

招商證券建築行業分析師王小勇告訴本報記者，對於11.74億元的員工福利沖減本期管理費用，他們在中國中鐵路演的時候也注意到了這個問題，並且當場詢問了中國中鐵的財務總監。他們認為這一因素對凈利潤和PE的影響並沒有丁遠分析的那麼嚴重。

王小勇說，招商證券研究報告給出的EPS預測，已經考慮了這個因素在內，作為建築行業的分析師，他認為營業收入在下半年入賬比較多，這是一個行業特徵。招商證券使用自己的數據模型獨立進行投資價值分析，中國中鐵招股說明書預計2007年度歸屬於該公司股東的凈利潤不低於31.42億元，這也是一個重要的預測參考數據。

丁遠還羅列了中國中鐵財務報表的其他問題：一是總負債1420.87億元與所有者權益108.55億元的比率達到13：1，而一般公司這個數字是不高於2，因此單從財務上來看，風險程度極高；

二是經營現金流狀況不好，2007年1-6月為-44.81億元，同時存貨大幅增長，未產生經營現金流，盈利質量很差；

三是招股說明書顯示「2007年1-6月的投資收益占營業收入比例的0.30%，數量較小」，事實上，今年上半年投資收益占凈利潤的比例達到了14.6%，對凈利潤影響很大。丁遠認為，將投資收益與營業收入相比，是沒有根據的，也是不能直接相比的，「這種表述嚴重誤導了投資者。」

·記者手記·

IPO泡沫

同樣是央企與行業龍頭，中國中鐵(601390.SH)上市后的走勢無疑將備受市場關注。

「通過以上分析，說明中國中鐵的經營質量不好，成長性有問題。」丁遠指出，從投資價值來看，中國中鐵4.8元的招股價已經過高了，但是部分機構居然把首日掛牌交易價看高到10元。

「證券分析師們作為專業人員，財務報表上的這些問題都應該看得出來，但卻很少有人提出這些問題。他們要麼是沒有注意到，要麼是看出來了也不說，因為這裡面存在巨大的利益。」

按中國中鐵A股IPO凍結資金與中籤率計算，約每100萬元才能中一個號，在一級市場買到1000股(4800元)。因此能成功申購新股的主要是機構與大資金，而證券分析師均來自機構的研究部門。這背後是一個巨大的利益鏈條。

目前的A股市場，只要能在一級市場買到新股，掛牌交易時就可以獲得100%到300%的巨額利潤。超額利潤聚集了巨額申購資金，也導致了新股價格泡沫的急速膨脹，而高位接盤者除了機構之間的倒手，主要是中小投資者。

中國石油首日交易開出了高達48元的價格(發行價為16.8元)，其後連續下跌的走勢，已經深度套牢了一批散戶。

二級市場的泡沫越來越向一級市場轉移，既然二級市場股價太高沒法做，資金們都去「打新股」。這裡的支撐點，就是新股到高價位後有人來二級市場接盤以幫助解套，這越來越成為一個「博傻」的過程。丁遠提醒散戶投資者，在國外打新股，是很謹慎的，因為很容易首日就「underwater」。

丁遠認為，只有當大多數股票一、二級市場的差價，縮小到二級市場交易日之間的差價，甚至會有首日掛牌交易跌破發行價情況出現的時候，市場機制才算正常，「既然首日掛牌交易的價格比新股發行價高出1至3倍，詢價階段就應該調高發行價區間，讓公司新股發行時募集到更多的資金。」

2006年，該公司全年實現凈利潤23.22億元，而今年2007年1-6月實現的凈利潤達到了15.45億元，公司預計2007年度凈利潤不低於31.42億元。可見「在經營規模基本不變的情況下，利潤率有了很大的提高」。


我是搞這行的，這個公司也多有我的同學。是原來鐵道部很多工程局合併的。其工程多如牛毛，從地鐵、隧道、鐵道、橋樑、建築無所不包。可是利潤才這點點，作者還說高，說明國內公司的贏利實在不咋樣。究其原因，這些國家壟斷公司員工都很肥。隨便說說，我也沒有在國內投資。

[ 本帖最後由 華夏之聲 於 2007-12-2 08:47 編輯 ]