保護主義與美元下跌

David Ranson

對於美元的持續走軟，不同的人有不同的反應。有人認為，美元已成為美國政府的一件政策工具，貶值有利於美國企業應對來自外國公司的競爭。也有人斷言，美元持續走軟是市場力量作用的自然結果。我所從事的工作使我成為對美元下跌持第三種觀點的人士之一：這個陣營所持的觀點是美元的下跌不但是非自然的，而且還是危險的。

美元的價值反映了市場在多大程度上相信政府能保護其債務的購買力，這不應該成為一個無人回答或只能留給市場自行揣測的問題。

美元貶值只是美國人不願看到的一系列有先後順序的、相互間緊密關聯的事件中最先發生的一個。這個過程的相關環節包括黃金及其他原材料價格大幅攀升、通貨膨脹加劇、債券市場下滑、大量資本流出美國、金融市場不確定性加大、證券投資表現惡化、聯邦儲備委員會(Fed)幾次加息、經濟增長幅度放緩。當然，這些事件的發生順序不盡相同。

就當前的情形而言，匯率波動在很大程度上是保護主義情緒作用的結果。當然，保護主義現在已不僅僅表現為對某些行業設定關稅或配額這類做法。更多情況下是各方力量共同推低美元匯率，為的是讓美國出口商獲得價格優勢，或彌補價格劣勢。

這種理論雖然荒唐，但信者仍大有人在。按照這種邏輯，如果我們能讓美元一文不值，國內製造商就能將外國競爭對手徹底清理出局，從而令美國經濟主宰世界。這種邏輯的謬誤之處在於他們認為國際市場的價格是由競爭決定的，而且匯率變化總會導致價格調整。許多國家都發現，讓貨幣貶值的最終結果就是惡性通貨膨脹和經濟崩潰。上世紀二十年代的魏瑪共和國就曾出現過這種局面，今天的辛巴威也正因此而處於水深火熱之中。

不過，相信有利於出口商必定有利於美國總體經濟的人實在是太多了。雖然事實已證明，當經濟增長最快的時候出口商的表現弱於總體經濟，反之亦然，但這個事實並不能說服他們。而且，只要美國財政部和國會繼續流露希望美元貶值的意思，那麼市場就會讓美元跌下去。

在美國，保護主義的試金石就是貿易逆差。從歷史上看，貿易逆差擴大的時候，美元匯率出現下跌，貿易逆差收窄時，美元匯價就在上漲。進入本世紀以來，國會對貿易逆差的耐受力越來越差，今年似乎更是到了要失控的地步。

由於美國與中國的貿易逆差規模龐大，保護主義的怒火主要對準了中國。現在中國對美出口額是美國對華出口額的五倍，這麼大的差距是自八十年代中期之後從來沒有出現過的：當年，日本對美出口額較美國對日出口額超出了三倍，排日風潮一時間在華盛頓大行其道。中國一直拒絕滿足美國希望讓美元兌人民幣貶值30%左右、從而改變雙方貿易條件的願望。結果，美元貶值的壓力被轉移到其他阻力不那麼大的貨幣市場之上，形成美元今天的總體走勢。不過，現在歐洲各國央行的官員也開始抱怨了起來。

很難為有關美國總體經濟已受到很大損害、因而需要保護的觀點找到充分證據。人們很早之前就開始擔心經濟放緩，但直到現在並未出現這種局面。雖然美國住房市場麻煩不少，但人們的消費支出仍在增長，而且失業率也處於歷史低位。那麼，那些人大驚小怪地到底為了什麼呢？或許，這還是隨著經濟發展而產生的老一套的政治問題。雖然美國經濟總體也在增長，但全球化損害了美國的某些經濟領域。

或許，政治家們還對中國的增長感到恐懼。從十多年前中國經濟開始融入自由世界以來，美國對華貿易逆差就在加速擴大。這些政治家也許對這一速度仍感到心有餘悸。無論出於怎樣的考慮，布希政府一直在竭力推行弱勢美元政策，中國首當其衝地被選作了下手的對象。白宮這麼做一方面是受財政部觀點的影響，這是慣例使然，另一方面，以紐約州參議員舒默(Charles Schumer)為首的部分國會人士在這方面也充當了急先鋒。參加總統競選的人士──包括民主黨領袖人物──大多也加入到為這一政策搖旗吶喊的隊伍中。來自政界的這些聲音傳到了市場的耳朵里，美元匯率於是越來越低。

所謂「貿易逆差系由匯率錯置造成」這樣一種觀點實在是一種臆想。實際上，它是經濟周期作用的結果。當美國處於經濟周期的擴張階段後期時（就像現在），出口增長速度傳統上都會超過進口，貿易逆差相應也會收窄。當出現這種情況時，美元的匯率通常都會上升，不過這個過程要有大約一年的滯后。同樣道理，如果進口增長速度大於出口，美元匯率往往就會下跌。

美國的出口增長超過進口已有兩年時間了，儘管媒體都不太提及這個事實。多年來出口對進口比率下降的局面早在2005年就已觸底，當時的比率是0.65。最新數據是2007年二季度，比率是0.69，已恢復到五年前的水平。從2006年中到2007年中，美國的出口增長了10%，而同期的進口增幅只有4%。同時，美國對中國的出口對進口比率也在上行。這個比率已經在1999年時的水平企穩，現正在緩慢上升。問題是，政治家們只盯著貿易差額，根本不看比率。由於中美之間的貿易差額規模龐大，只有對華出口增速超過進口增速的局面持續相當長的一段時期，才能實現逆差收窄。

具有諷刺意味的是，由於美國的經濟活力刺激著進口不斷增長，保護主義情緒也隨之升溫。政界人士一門心思要讓美元貶值的狂熱勁恰恰可以在美國經濟的「熱度」上找到根源。保護主義是一種政治圈和知識界的病毒，如不加制止，它會傷害貨幣的健康，即使是在經濟本身運行良好的時候。不過，華盛頓那些位高權重者似乎沒人願意出這個頭。

因此，恐怕一時還沒法讓因貿易逆差而抓狂的人們冷靜下來。美國經濟仍在大量吸收進口商品。能讓美元持續上升的環境直到最近才開始形成，不過，這個環境現在確實已經存在了。相信保護主義者們轉過臉去關心其他更緊迫的事、美元重新出現傳統上的周期性上升應該只是時間早晚的問題。