亞洲股市絕緣論可以休矣

Michael Kurtz

全球股市上周普遍遭受重創，這使得認為亞洲市場已不受西方市場影響的觀點不攻自破。這一觀點不乏擁護者，支持者認為亞洲各國的國內消費以及本地區內的貿易已使得它在面對美國經濟下滑時具有足夠強大的免疫力。這種結構性轉變也許終將實現，但就目前而言，全球化並沒有確保亞洲獲得了經濟自治的能力；如果要說與以往有何不同的話，那就是反而增加了它的依賴性。

沒錯，中國、印度等亞洲新興經濟大國近年來的國內消費一直表現強勁，日本經濟也在人們的期盼中終於迎來了復甦跡象，這意味著亞洲又多了一個重要的需求之源。然而，亞洲的騰飛──不管是國內就業還是投資增長──在很大程度上都要歸因於發達國家，正是它們把國內製造業和服務業轉移到了亞洲。

廣告與五年前相比，對美直接出口在亞洲多數經濟體所佔的比例都已大大降低。不過中國是個例外，如今這一比例大大高於2001年時的水平。但這很大程度上反映出亞洲日益複雜化和專業化的生產鏈關係。如今，越來越多亞洲國家生產的半成出口品在最終出口至其他地區前，紛紛取道中國，在那裡完成最後一道裝配工序，最後多數產成品再從中國進行二次出口，運往發達國家。僅在五年時間內，中國產品在美國所有亞洲（包括日本）進口品中的市場份額就令人吃驚地增加了三分之二，由2001年的約27%增至2006年的逾45%。而這是以美國從東南亞和日本的直接進口減少為代價的。

這些數據讓人們注意到了兩種相互對立的觀點。一種以美國經濟界的「末日派」為代表，他們警告說亞洲正在「享用美國的午餐」，證據就是本國的一些製造業和服務業紛紛遷往中國和印度；另一派觀點則宣稱亞洲的繁榮不再依賴於發達市場的需求。從定義上看，全球化是一種加大融合的進程；從某種意義上說，將業務移至亞洲會使其將來對於外部環境變得更加依賴，儘管亞洲本地的消費規模仍將十分可觀。

通過研究國內生產總值(GDP)的構成，我們也能證明上述論斷。觀察亞洲主要經濟體的GDP構成后發現，個人消費如今在所公布GDP中佔據的比例其實不及五年前，而出口所佔比例除了印度尼西亞和菲律賓這兩個較小經濟體外，其他經濟體均較五年前都有所增加。這並不意味著哪家亞洲政府出現「失職」，未能鼓勵更多個人消費，而只是說明這些地區的出口增速超過了個人消費增速。舉例來講，2004年至2006年期間，中國對美出口的平均年增長率為30%，而同期中國公布的家庭消費名義增速則平均為12%。

再來看看凈出口。為了剔除國內經濟對出口產值的影響，統計部門將進口原材料和半成品排除在外，以此計算出具體的凈出口規模。照此標準衡量，包括中國內地、台灣、香港在內的大中華區以及馬來西亞的經濟受到貿易拉動的影響現在看起來似乎都比五年前要大。如今在亞洲各經濟體中，只有印度、新加坡和菲律賓出現了實際貿易赤字。而這些貿易赤字很大程度上反映出的是這些國家在面對油價高企時的高度脆弱性（油價上漲會推高進口成本），而不是國內消費的旺盛。

此外，即使是像中國和印度這樣的人口大國，雖然他們的個人消費增速步伐強勁，但其個人消費絕對值仍不足以抵銷美國個人消費的任何一次大幅下滑。按人民幣兌美元的官方匯率計算，中國公布的2006年家庭消費支出為1萬億美元，這僅佔到9.2萬億美元美國個人消費支出的10.9%。印度政府公布的個人消費數據則要更低，僅5,140億美元，約為美國個人消費支出的5.6%。總有一天新興亞洲國家的消費者會與他們的發達國傢夥伴達到同一個重量級，但眼下還不行。

那些認為亞洲市場已與西方市場「絕緣」的人還談到一個現象，就是本地投資（減少對出口依賴的又一途徑）對中國國內最終需求的貢獻甚至超過了個人消費。但如果美國經濟出現衰退，中國的大部分投資也會被迫中斷。中國約有三分之一的固定資產擴建與製造能力有關，此外，隨著今年中國的貸款及投資雙雙出現反彈，截至今年6月，新建廠房及設備投資較上年同期增加32%，大大超過了19%的全部最終需求（即國內銷售與出口總和）的增速。如果中國產品的外部需求疲軟，工廠的國內產量就會受到限制，而後中國生產商的定價權和盈利能力就會不復存在。在某種極端情況下，這還有可能會引發通貨緊縮，不但損害中國消費者的利益，也會削弱中國銀行業的資產質量。

這都是不利於亞太地區股市的壞消息，儘管今年早些時候人們還曾認為亞太市場已經與歐美市場「絕緣」。今年1至6月，IFC/S&P亞太地區基準指數與標準普爾500指數的相關度下降了三分之二以上，由2006年上半年的94%降至29%（以月度回報為基準）。儘管某些金融市場可以在一段時間內保持特立獨行的走勢，但無論何種市場論斷最終還是需要面對現實。的確，亞洲股市自7月底以來所經歷的痛苦回調（按美元計自7月24日以來已下跌19%，同期標準普爾500指數的跌幅為5%）清晰地告訴人們，認為亞洲市場已與西方市場「絕緣」這一觀點已基本喪失了可信性。

雖然整體看來，亞洲金融機構受美國次級信貸風波的直接影響很小，但這一地區面對全球市場的動蕩卻並不具有免疫力。假如亞洲市場今後走出低谷，原因將不在於它與美國市場的「絕緣」，而是因為美國經濟的表現要強於市場目前的預期。

（編者按：本文作者Michael Kurtz是貝爾斯登(Bear Stearns)的高級董事總經理，同時兼任該行亞洲業務的經濟學家及股票策略師。）

作者自打耳光。