日本經歷恍若重現 中國須防資產泡沫

回顧當年，廣場協議後日本經濟經歷了日元過度升值、資產泡沫破滅、多年零增長、十年經濟衰退的情景。而今天人民幣升值，資本快速流入、資本市場市值一天1萬億的增長，無論如何調控都無法抑制上漲的房地產價格的態勢，恍若日本當  
年經歷的重現。
    日本已經在以資產泡沫經濟為特徵的經濟危機上栽了一個大跟頭，東南亞各國在上世紀90年代末也曾栽過同樣的跟頭。為了中國經濟的持續穩定增長，我們需要高度警惕，採取正確的措施，避免重蹈日本的覆轍。中國付不起十年經濟停滯的代價。

    日本經濟泡沫的形成及影響

    1985年之前，日本經濟經歷持續發展后成為全球第二大經濟實體，人均GDP接近30000美元。經濟上的日本已經成為美國強大的對手。

    但日本經濟同時出現儲蓄率高、內需相對不足、以本土企業為主以及出口產品競爭力強的外向型經濟結構，導致日本國際收支出現持續大幅順差的狀況。日元面臨較大的升值壓力，日美貿易摩擦日趨激烈。日本政府1985年9月和1987年2月先後與西德、英、美等國簽署了以協調匯率為主的廣場協議和以利率調整為主的盧浮宮協議。　

    在壓力下日元於1985年5月開始升值。經過四年的逐步升值，1989年升值接近現在的水平，後來開始過度升值，到1995年，最高達到1美元對78日元。然後一路波動，直到2003年才逐漸穩定到現在的水平。

    在日元持續升值期間，日本迫於外部壓力，在擴大內需和經濟自由化、國際化的口號下，倉促開展了金融改革，先後取消了許多外國資本在日本投資和其他金融業務的限制，同時實施利率自由化，取消分業經營的管制，允許銀行、信託、證券相互參與其他行業的業務，甚至相互交叉持股。還允許一些社會保障性質的資金參與高風險的股票、外匯投資，放鬆資本管制，實行混業經營和金融自由化。

    日元升值預期極大地刺激了境外資金大規模地流入，推動房價及股市持續、大幅上漲。日經指數從1985年的1萬點上升到1989年的近4萬點，其中1987年到1988年一年間，指數從17000點上漲至近30000點。

    1979年，國外凈購入日本股票僅1.92億美元， 1980年增到61.5億美元。1987年4月，東京證券交易所股票市值猛增至26600億美元，超過紐約證券交易所的26520億美元市值。日交易量也大幅上升，1989年日交易量曾達到25000億日元。

    資本的不斷流入，推高了房價地價。金融限制放鬆后，城市用地和房宅成為金融機構競相投資的熱點，致使主要城市的不動產價格節節攀升，東京的地價高得離譜，價值和價格嚴重背離。

    特別嚴重的是銀行貸款行為的變化。1986年以後銀行向被限制發放貸款三類產業的貸款，包括建築業、金融保險業和不動產業的貸款餘額合計大大超過日本經濟的支柱產業製造業。特別是面向不動產的貸款激增，以大城市為中心，地價飛漲，製造了「地價不跌」的神話。1989年，全國平均地價較1980年上漲150%，三大城市圈(東京、京都、大阪)平均地價上漲280%。

    資產價值持續上升預期下的信用膨脹，資本管制放鬆和匯率大幅波動推動的資本流入，不斷推高資產價格，支持了泡沫經濟時期投資過剩，成為以資金維持投機的方式，資產泡沫導致金融泡沫，泡沫經濟就這樣形成了。

    1989年年底，日本政府才知道問題的嚴重性。大藏省被迫動用利率手段，從1989年5月至1990年8月共調息350點，使日本貼現率迅速攀升至6%。與此同時，當局還禁止金融機構發放不動產貸款，並迫使銀行逐步回籠資金。

    但為時已晚。資金刺激的虛假繁榮被最後一根稻草壓垮了。泡沫破滅，導致股價和房價���幅下滑。僅1990年日經指數就下跌了40%，平均地價也狂跌46%，大批的企業、證券公司和銀行轉眼間就陷入巨虧的狀態。

    泡沫經濟崩潰后，「地價不降」的神話頃刻煙消雲散，不動產價格一落千丈，不動產公司資不抵債，進而又累及放貸的住宅專業金融公司及其母體銀行，大量銀行壞賬所引起的多米諾骨牌效應，導致大小金融機構破產。破產事件最高年份達到2萬件，金融負債最高年份達到25萬億日元。金融市場遭遇巨大破壞。日本經濟從此滑入長達十多年的低迷期。

    早稻田大學的學者們認為，日本泡沫經濟有許多誘因，但當時政府的政策也存在嚴重失誤。日本政府的失誤表現在，在接連放棄對金融業的種種限制后，未能根據情況的變化採取相應的金融監管措施。

    例如，1990年日本政府宣布對不動產業信貸採取「總量控制」時，不少大銀行我行我素，繼續通過其子銀行向不動產業擴大貸款，而日本政府對這種明顯的違規行為卻採取了睜隻眼閉隻眼的態度，最終導致不動產價格暴落、金融機構破產的連動性惡果。

    另一個失誤是較長時間內維持低利率，錯過了金融緊縮的時機。1985年以後，資本大規模流入，股市、房市、土地等等，資產價格泡沫急遽膨脹。貨幣政策試圖通過低利率轉變資本流入的態勢，但低利率不但沒有阻止資本流入，反而在日元不斷升值預期的刺激下不斷流入，進一步支持了資產價格上漲，形成了資本不斷流入、資產價格不斷上漲的惡性循環。最後泡沫破滅，「銀行不倒」和「地價不降」的神話破滅，日本經濟深陷泥淖。


　　中國須警惕資產泡沫

    日本的泡沫經濟的形成過程，與中國目前的情況何其相似。

    人民幣升值在外部壓力下，穩步升值的預期被強化，資本流入加速，股票市值20天增加3萬億，甚至出現一天1萬億的空前巨額增長。流動性嚴重過剩。股票申購動輒凍結資金8000億、1萬億。基金一天銷售400億，日開戶數一天增加15萬。銀行信貸，包括個人房屋抵押貸款也有流向股市的跡象。房價上升，屢調不下，除了體制的問題，也與人民幣升值的預期，以及帶來的無匯率風險的環境和嚴重的流動性過剩問題有密切關係。

    特別相似的是，持續的經濟增長，外貿順差不斷擴大，也面對國際收支不平衡的矛盾，面對擴大內需、推動混業經營、加速開放金融市場、推進經濟全球化的壓力。

    但是，現階段的中國經濟實力與當年日本經濟實力還不能同日而語，中國付不起十年經濟衰退的代價。

    90年代以來的經濟危機，都以資產價格泡沫為特徵，投機性資本在全球化、信息化趨勢推動下的加速流動，是泡沫危機爆發的重要原因之一。中國要特別重視目前一些現象，這些現象說明中國經濟正在面對發展過程中的、以資產泡沫導致經濟危機的挑戰。

    就像癌症病人一樣，越早發現，治癒的概率越高。因此，近期對於資本市場泡沫經濟的警示，特別是在泡沫經濟有形成跡象的初始階段，重新研究日本的教訓、東南亞金融危機的教訓，加深對泡沫經濟危機的破壞性的認知，從而進行有效的和有序的管理，非常必要。

    短期內，中國應該在三方面認真思考。

    首先，適時適當提升利率。在人民幣穩步升值的確定預期下，產生了資本流入無匯率風險的環境，促使資本無後顧之憂地流入。而5%甚至更高的升值水平，與美元和人民幣之間3%的利差相比，事實上已經起不到阻止資本流入的作用。低利率對資本流入的遏製作用越來越低，提升利率對資產泡沫的遏製作用會比較明顯。

    其次，適時適當放大匯率浮動空間。在人民幣一年之內累計升值5%以後，近期有加速升值的跡象。近期的加速升值，有利於加大匯率的浮動幅度，如果能適時適當放大匯率浮動空間，使匯率機制真正實現更大的彈性，更大的靈活性，而不是發出持續剛性單邊升值的信號，某種意義上可以打破確定的升值預期，有利於推進市場需求決定的更靈活的匯率機制的形成，也給中國經濟進一步的結構調整和改革留下彈性空間。匯率更大程度的波動和相應的更市場化的匯率環境，增加資本流入的不確定性，有利於遏制非貿易性的投機資本的流入，有利於控制資產價格泡沫的積累。

    第三，加強監管制度的建立，嚴格監管。日本銀行的許多壞賬，實際上是在泡沫經濟形成過程中積累和加大的。銀行在泡沫經濟中不理性的信貸膨脹，對資產泡沫形成有助紂為虐之過，也對自身造成了災難性的後果。中國應該嚴格控制、查處在資產價格不斷上升時期違規違法向房地產和資本市場貸款的行為。日本教訓顯示，在資產價格膨脹過程中，人們的行為會和資產膨脹一樣瘋狂。中國如不採取果斷的措施，不僅會把政府巨額注資、壞賬剝離后脫胎換骨的銀行拖入無底深淵，更嚴重的是會把資本市場乃至整個經濟毀掉。

    對於非貿易性的、非QFII的證券投資資本的流入，也要嚴加監管。日本泡沫經濟的一個主要教訓是金融自由化不等於自由放任。資本賬戶的開放要與國內經濟和金融體制改革的程度相適應。當金融體製成為發展的桎梏，必須對體制進行調整乃至變革。但體制變革必須與經濟發展相適應，不能一蹴而就，不能一夜之間、也不能按照想當然的時間表以超常規速度推進。因為結構調整、經濟模式的轉移都不是短期內能完成的，資本賬戶的開放更要把握節奏。從技術上來說，資本賬戶的開放與匯率的浮動同步放鬆，也不是正確選擇。

    從中長期來說，一定要按照中國經濟改革的時間表，加速改革的進程，儘可能減少、或不受干擾地穩步推進金融體系的改革、經濟增長模式的轉移、經濟結構的調整、法治環境的建���，開闢一條避開經濟危機、保持經濟持續健康增長的新途徑。

    當然，中國經濟的現狀與日本當年的情況也有許多不同。

    第一，中國與日本銀行的體制不同，存在的問題也不相同。特別是日本銀行改革是在升值造成資產泡沫破滅后被迫啟動，中國的銀行改革則是在匯率改革之前走出了關鍵的第一步，歷史壞賬已經做了徹底的清算。中國銀行需要避免的是，日本銀行當年的泡沫經濟造成了新的銀行問題。

    第二，金融自由化是趨勢。與日本不同，中國沒有倉促全面放開，堅持採取漸進方式。

    第三，日本在泡沫經濟形成過程中，放棄了內部的經濟結構調整，延誤了改革時機。中國不同。刺激內需，調整內部儲蓄—投資不平衡的矛盾，改善國際收支平衡，土地制度、稅收制度的改革都已經是既定方針，也正在穩步推進。加速內部經濟體制的改革，是避免危機的根本所在。

    第四，從人均GDP的角度，今天中國的經濟實力遠不如日本當年。中國對經濟危機的承受能力更加脆弱。中國泡沫經濟破滅，可能不僅是經濟衰退，還有可能出現社會穩定的問題。

    這些不同集中了一個最大的不同——中國已經意識到日本金融危機的原因，並已經開始著手規避資產泡沫可能積累的風險。如果不犯日本當年的錯誤，中國可能創造應對近代以資產泡沫為特徵的經濟危機的最新模式，建立成功防範以資產泡沫為特徵的經濟危機的新的金融體系，中國經濟可能會創造持續快速發展的更大奇迹

說得容易，做起來難。中央那些經濟顧問似乎都是尸位素餐的傢伙。像郎咸平這樣有
良心、有遠見、有廣闊的經濟洞察力的學者似乎並不是什麼高級官員的座上賓。