葉檀：權證市場不如賭場

權證市場的火爆程度正是對中國資本市場扭曲程度的準確度量。6月24日統計顯示，上周權證市場(14個交易品種)的交易金額超過了深市股票(593隻)的總量，5隻毫無內在價值的認沽權證周平均漲幅超過100%。







　　從「5·30」大跌之後認沽權證行情高企，在缺乏做空機制的投資市場中，認沽權證儼然成為做空工具的替代品，雖然誰都知道，這並非真正的做空，目前推出的認沽權證價值等同於一張廢紙。但是，在市場產品匱乏、交易成本居高不下的情況下，權證的無印花稅、T+0等優惠政策，使之成為市場炒作的絕佳對象。

　　6月22日，一位公開亮明身份的鹽湖鉀肥認沽權證JTP1莊家，以「讓散戶先走」的「義莊」行徑，讓此前四天漲幅曾高達858%的頗見妖形的鉀肥JTP1最終報收於0.107元。這一活劇被投資者視為盜亦有道的經典案例，受到熱烈追捧。但投資者如果一味把某些不滿移情為對莊家的追捧，則將難免成為以後權證絞肉機中的大餐。

　　原本作為對價支付手段之一出籠的權證早已喪失對價功能。現在的功能設計在於：利用權證「連續創設」的機制，創設者在有利可圖時會適時創造並出售新的權證，使權證價格向合理價格回歸。一個很簡單的供求關係法則，一個完美的市場平衡術。那麼如此說來，權證應該是沒有泡沫的。

　　奇怪的是，按照價格與價值的背離程序來看，權證不僅有泡沫，而且還是泡沫最大的市場，堪與賭場媲美，權證市場陷入以投機抑制投機的難堪境地。

　　對創設者來說，權證市場是沒有風險的。豈止無風險，簡直有厚利。目前有資格創設權證的是受證監會特許的十幾家創新券商，經過上交所的審批后，履行上繳股票和資金凍結在中國證券登記結算公司等手續，就可以創設權證。從理論上講，認購權證的創設不會多於流通正股數，認沽權證只要有現金抵押，就可以無限創設。對創設者而言，認購權證的籌碼可以計算，因此風險可控。認沽權證由於有擔保資金抵押，對政府而言不存在風險。由於認沽權證幾乎不存在到時行權的可能性，並非真正的做空，沒有對券商的逼空機制，因此對創設者而言屬於無風險套利，只是利多利少而已。

　　以招商認沽權證為例，認沽權證行權價格為5.48元，目前正股價格在24元左右，在2007年8月27日至8月31日的行權期，股價低於5.48元的可能性亦為零。

　　那麼券商創設的認沽證如能以目前近2元的價格賣出，占款其實就只有3.48元了。到8月底收回押金后，短短兩個月時間，就能實現以3.48元的占款博取到2元的凈利潤。如果招行認沽證繼續上沖，則其利更厚。這樣的無風險收益，一般固定收益品種難以望其項背，就是激進的對沖基金也會自愧弗如的。因為激進投資的高收益對應著高風險，而在我國的權證市場，是幾乎無風險之下的高收益，因為這並非真正的做空，沒有對創設者的逼空機制。

　　權證市場透明度與信息披露遠不如正股市場，與券商無限的創設熱情呼應的是，交易所為了抑制投機鼓勵創設。近期為抑制投機，上證所召開會議，決定完全放開招行CMP1的創設額度限制，甚至有突破最低存續期與創設者未交足履約保證金的嫌疑。在非常時期用非常手段，招行認沽權證應聲而落，卻付出了交易所信用受損、制度遭到侵蝕的代價。

　　鹽湖鉀肥尚未走遠，一場針對南航認沽權證的爆炒又拉開大幕。權證市場設立之初有動機不良之嫌，如今市場規則遭到踐踏，業已淪為大型絞肉機，甚至比某些講究些規則的大型賭場還不如。